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药未获批，3.16亿美元先锁定未来版税

已有 586 次阅读 2026-9-22 07:47 |系统分类:科研笔记

药未获批，3.16亿美元先锁定未来版税

本文同步发表于微信公众号：凤凰涅槃之路

全球领先的医药版税投资机构DRI Healthcare宣布以3.16亿美元收购帕金森病候选药物 tavapadon 在美国市场的部分版税参与权。此药物最早是 **Cerevel Therapeutics开发，后被艾伯伟收购。**交易的特别之处在于：tavapadon目前仍处于FDA审评阶段，尚未正式获批，而买家已经愿意为它未来可能产生的销售现金流定出数亿美元的价格。这笔交易将在FDA批准后完成，因此DRI并没有在今天就把3.16亿美元打出去，但双方已经提前锁定了交易结构。这不是传统意义上的药企并购，也不是License-out，而是近几年生物医药资本市场越来越重要的一种交易模式：Royalty Finance，版税融资与版税变现。

一、3.16亿美元买的不是药，而是未来现金流

tavapadon是一款口服、每日一次的选择性 D1/D5多巴胺受体部分激动剂，用于帕金森病，可作为单药使用，也可与左旋多巴联合。按照本次协议，DRI将在FDA批准后向Bain Capital和NovaQuest Capital Management管理的基金支付3.16亿美元，随后获得tavapadon美国净销售额对应的部分经济权益。具体包括：按销售额计算的中个位数至低双位数分级版税、达到特定累计销售额后的里程碑，以及FDA批准后连续四年每年 2340万美元的固定付款。DRI能够获得的总回款设有硬上限，为 4.375亿美元。

DRI实际上是在今天给一条未来现金流“定价”。如果所有付款最终触及4.375亿美元上限，相对于3.16亿美元买入价，名义总回款约为 1.38倍。但真正决定这笔投资回报率的并不是这个倍数，而是tavapadon何时获批、上市后销售爬坡速度，以及DRI多快收到这些版税和里程碑。这也是Royalty Finance最核心的逻辑：把未来数年的药品销售现金流，折现成今天可以交易的资产。

二、这笔交易其实早在五年前就开始了

要真正看懂今天这3.16亿美元，必须回到2021年。当时tavapadon还属于Cerevel Therapeutics。为了支持其帕金森病III期临床开发，Cerevel没有选择单纯增发股票，而是与Bain和NovaQuest签下一笔 1.25亿美元非稀释性融资。两家机构各提供最高6250万美元，资金分四年投入，用于支持tavapadon完成III期并推进NDA。作为交换，一旦tavapadon获批，它们可以获得批准里程碑、销售里程碑以及美国销售版税；原协议下总回报上限约为 5.313亿美元，即投入资本的4.25倍。截至2024年4月，这1.25亿美元已经全部到账。

随后故事继续演变。2024年，AbbVie以约 87亿美元完成对Cerevel的收购，tavapadon连同相关融资义务一起进入AbbVie体系。2025年9月，AbbVie向FDA提交tavapadon NDA。如今距离最早那笔融资过去五年，Bain和NovaQuest又把其中部分未来收益权卖给DRI。于是形成了一条非常漂亮的资本链条：早期临床开发需要钱 → 专业基金用版税融资承担开发风险 → 项目完成III期并进入监管阶段 → 原始资金方把已经大幅去风险化的未来版税再次出售给专业Royalty投资机构。一款药还没有正式上市，它未来几十年的部分现金流已经可以被多次定价和交易。

三、为什么DRI敢出3.16亿美元？

核心原因是tavapadon现在已经不是一个典型的高风险早期项目。其三个关键III期研究均获得积极结果。TEMPO-1中，5 mg和15 mg剂量组在第26周MDS-UPDRS II+III评分相对于安慰剂分别改善约11.5和12.1分；TEMPO-2中，tavapadon相对于安慰剂的治疗差异约为 9.1分。在联合左旋多巴的TEMPO-3研究中，患者每日“不伴明显异动症的良好ON时间”相对于安慰剂增加 1.1小时。这些数据随后构成AbbVie向FDA提交NDA的重要依据。因此，DRI此时面对的风险结构已经从“药物能不能做出来”，逐渐转变成“能不能按期获批，以及上市后能卖多少”。

更聪明的一点是，3.16亿美元付款本身以FDA批准为成交条件。如果监管结果不及预期，交易并不会按原计划完成。换句话说，DRI在参与商业化上行空间的同时，又把最直接的FDA二元风险挡在了交割之前。

四、Royalty Finance为什么越来越火？

传统Biotech融资通常想到两条路：股权融资，或者债务。但Royalty Finance正在成为第三条重要路径。对于Biotech来说，它最大的吸引力是不稀释股权。2021年的Cerevel就是典型案例：用tavapadon未来成功后的部分经济权益，换来1.25亿美元现金，把整个III期项目一路支持到NDA，同时公司可以把自己的现金留给其他管线。

对于投资机构来说，它也与传统VC完全不同。VC通常押的是整个公司的估值增长，而Royalty投资者可以只选择某一个药物，把临床、监管和商业成功概率转化成一组未来现金流，再计算风险调整后的净现值和IRR。

这个市场正在迅速扩大。Royalty Pharma披露，2025年全球royalty funding交易规模首次达到约100亿美元；该公司自己2025年就宣布了47亿美元相关交易。进入2026年后，Royalty Pharma还通过2.5亿美元royalty-backed note向Zymeworks提供融资，并以1亿美元购买Zealand Pharma与rusfertide相关的经济权益。

Royalty已经不再只是“科学家拿几个百分点提成”，而正在成为一种真正机构化的生物医药资产类别。

五、这笔交易真正值得关注的，是风险被重新分层

如果只看数字，2021年投入1.25亿美元，今天相关权益又可以被3.16亿美元定价，很容易得出“版税基金赚得真多”的结论。但这忽略了最重要的一点：2021年的钱和2026年的钱承担的不是同一种风险。

2021年时，Bain和NovaQuest承担的是完整的III期失败风险、监管风险和时间风险，因此潜在回报上限更高；到了2026年，三个III期已经成功、NDA已经提交，DRI接手的是一个更接近商业化阶段的资产，所以它接受的是更低但更可预测的回报。风险下降，资产价格自然上升。这恰恰是生物医药金融越来越成熟的表现：同一个药物从早期开发、III期、监管申报到上市，不同阶段的风险可以分别出售给最适合承担这种风险的资本。

六、从“卖公司”到“卖未来现金流”

过去谈生物医药BD，大家最熟悉的是License-out和M&A。但tavapadon这笔交易提醒我们，一项药物资产的变现方式远不止两种。

公司可以卖区域权益，可以卖公司，可以用未来里程碑融资，也可以把未来版税提前出售；甚至同一笔royalty本身还可以在不同金融机构之间再次转手。对于拥有已授权资产、后期管线或者未来高确定性版税收入的Biotech而言，未来现金流本身已经成为一种可以融资、证券化和交易的资产。DRI今天买下的不是一盒药，也不是一家Biotech，而是一张对未来销售收入的索取权。这或许也是这笔3.16亿美元交易最值得关注的地方：当创新药越来越资本密集，真正成熟的生物医药资本市场，不仅要会给“科学”定价，还要学会给“未来的现金流”定价。