“数看”医药制造企业竞争力

                        ——周末读书笔记

贾晓峰

中国医学科学院医学信息研究所

从投资角度，我们对于一个企业的选择与评价，主要是识别、认定企业的如下几个方面：①企业核心竞争力；②企业发展所处的阶段；③ 企业发展稳定性；④ 价投环境分析；⑤ 企业估值。如何“数”看上述5个方面是企业评价和估值的研究重点。本文为笔者读书笔记。

一、企业核心竞争力

《投资的护城河：晨星公司解密巴菲特股市投资法则》（HeatherBrilliant, Elizabeth Collins) 一书较为全面的解析了企业核心竞争力和护城河。

巴菲特说“投资的关键在于确定一家目标公司的核心竞争优势，尤为重要的是，确定这种优势的持续期。被宽阔的、长流不息的护城河所保护的产品或服务能为投资者带来丰厚的回报。价值投资的核心是获取企业自身成长所带来的收益”。

企业的核心竞争力是指企业阻挡外来由于竞争者与自己提供同样或类似的商品或服务而产生供给侧的竞争，导致利润率和获利能力大幅下降的能力。由此，对应企业核心竞争力主要体现在两个方面的指标，毛利率和净利润。

企业核心竞争力常规体现如下方面：①资源、产品或服务垄断；②技术保护或技术门槛；③品牌忠诚度或品牌的用户黏度；④成本优势；⑤用户价值的累积性；⑥市场空间不足，竞争者介入高风险性。

医药制造企业核心竞争力来源于如下方面：①无形资产；②转换成本；③成本优势；④有效规模。同时也要时刻关注企业核心竞争力的持续度，是否有被填平的风险。

（1）无形资产，包括品牌、专利的技术保护、行业准入保护。

（2）转换成本，包括客户转换品牌所耗费的时间、经济成本或其他风险。

（3）有效规模，规模效益及其边界值，市场边界如何？

（4）成本优势，由于原材料、工艺、运输、采购、销售等环节综合整合所具备的同样产品下的成本优势。

二、行业/企业所处的阶段

投资介入时点的选择是仅次于选择投资标的的第二重要的事情，选择在企业/行业合适的时点介入（成长期介入），选择在合适的试点退出（成熟期后期退出），充分享受企业/行业成长本身所带来的价值收益，而较大程度的去规避衰退带来的风险。

企业/行业的生命周期包括：幼稚期、成长期、成熟期、衰退期，①幼稚期：产品设计尚未成熟，利润率较低，市场增长率高，需求增长较快，技术进步较大；②成长期：市场增长率很高，需求高速增长，技术趋于稳定，行业特点、行业竞争状况及用户特点已经比较明朗，企业进入壁垒提高；③成熟期：市场增长率不高，需求趋于稳定，技术上已经成熟，行业特点、竞争状况及用户特点非常清楚和稳定，行业盈利能力下降，行业进入壁垒提高；④衰退期：生产能力过剩，技术被模仿后出现的替代产品充斥市场，市场增长率严重下降，需求下降，产品品种及竞争者数目减少。

三、企业发展稳定性

企业发展稳定性是支撑核心竞争力和企业所处阶段代次有效推进的重要稳定剂。也是保证投资不受重大风险的重要保障。

支撑企业稳定发展的主要因素是三个模式，①业务模式；②盈利模式；③营销模式。有较为清晰、简洁的三模式可保证企业较为稳定的推进发展。业务模式是指企业业务流程和业务逻辑是否可行；盈利模式是指企业如何在业务模式中赚钱；营销模式是指企业如何推广销售自己的核心产品。

支撑企业日常运行的五个结构：①股权结构，主次分明；②高管结构，优势互补，协同有序；③业务结构，主营突出，布局科学；④客户结构，合理分布；⑤供应商上游结构，合理分布。

常规分析八项数据：①资产周转率；②资产负债率；③流动比率；④应收账款周转天数(应收账款周转率)；⑤销售毛利率；⑥净值报酬率；⑦经营活动净现金流；⑧市场占有率。

四、价投环境分析

根据投资框架四要素中，宏观经济、市场波动、公司经营和公司估值，其中宏观经济和市场波动是重要的价值投资环境，是进行经营面和估值研究分析的重要前提。

1. 宏观经济分析

弗里德曼说“当代一切经济活动都离不开货币信用形式，一切经济政策的调节都是通过货币的吞吐(扩张或收缩)来发挥作用”，即货币是宏观经济运行的单一指标。因此，货币购买力、货币供应量是宏观经济判断的重要指标。

2. 市场的波动

市场波动与宏观经济直接相关，一般二级市场在宏观经济面见顶之前三到六个月见顶，在宏观经济见底前三到六个月见底。控制投资仓位是应对市场波动的核心。一般而言，货币增速高则二级市场处于高位、货币增速低则处于低位；PBPE高则处于高位、低则处于低位；利率高则市场处于低位、利率低则市场处于高位；换手率低则市场处于低位、换手率高则市场处于高位。索罗斯“反射理论”指出投资者情绪与市场高度共振一致的效果，是市场处于顶部或底部的标志，共振为利好则处于顶部、共振为利空处于底部。

五、企业估值

巴菲特非常强调“安全边际”，指出好公司在较高折扣时买入，才有安全边际，才有好的收益。但是如何给公司估值？是一个非常困难的事情，需要知识和经验。巴菲特的现金流折现的模型，通过预测公司未来五至十年的增长速度并计算其未来现金流，然后根据一个合理的折现率，计算出今天公司值多少钱。来作为估值方法和买入标准的判断，但非常难以操作（详见Aswath Damodaran《投资股价》一书）。原因如下：公司未来5-10年增速不能预测、折现率无法判断，随意性很大。因此，估值会有好多个，且是一个较大范围，配套投资模式才是解决控制短期风险的较好策略。市场主流估值法：

1. 成长性估值（长线投资）

PE与成长速度有较好的正向伴随性，高速成长的终末期将是PE最高的时点。买入和持有股权最好的事情是PE不断增高的企业高速增长期。。

2. 相对估值（短线投资）

对于中短期二级市场走势的估值法。包括相对盈利模式和经营指标、行业政策对于业绩的影响、宏观经济指标、市场资金偏好敏感性；公司财报反转、增发回购、管理层激励等

3. 重组估值（暂不讨论）

企业估值部分未完待续。