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渤健最高10亿美元收购RayThera：同一支团队三次创业、三次退出

已有 524 次阅读 2026-6-20 08:32 |系统分类:科研笔记

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2026年6月18日，渤健（Biogen）宣布以总价值最高10亿美元收购私有公司RayThera。这家成立仅三年、尚未有产品进入临床阶段的圣地亚哥小分子药物公司，凭借一支明星团队和三条处于临床前阶段的免疫炎症管线，实现了又一次教科书式的早期退出。

一、交易结构

根据双方披露：总交易对价最高10亿美元，包含一笔未披露金额的前期现金支付，以及与未来临床进展和监管里程碑挂钩的后续付款。渤健明确表示，10亿美元的构成"主要"为里程碑付款，前期支付只是其中一部分。交易预计于2026年第三季度完成，届时RayThera的资产、开发职责及商业化权利将整体转入渤健。

在产品状态方面，RayThera最先进的候选药物预计"不晚于2026年第三季度初"启动1期临床试验。RayThera最领先项目预计于2026年第三季度初进入临床，因此本次交易发生在资产从临床前向临床阶段转换的关键节点，渤健将接手一个刚刚迈入人体试验起点的资产。其余两条管线仍处于苗头化合物优化阶段和苗头化合物发现阶段。

二、RayThera是谁

RayThera于2023年8月由Qing Dong（董庆）博士和Gene Hung (洪真）医学博士联合创立，总部位于圣地亚哥。公司定位是免疫炎症领域的口服小分子药物发现平台，目标是开发"更安全、更有效"的免疫疾病疗法。

公司公开信息极为有限，官网管线仅列出三条资产，靶点和适应症均未披露。2025年4月，RayThera完成1.1亿美元A轮融资，由Foresite Capital和OrbiMed Advisors联合领投，TTM Capital跟投。这三家机构此前均是XinThera的投资方，即同一批投资人在同一支团队上下注了第二次。

根据BMO资本市场分析师通过专利检索梳理的信息，RayThera申请的专利涵盖三类靶点方向：

TNF调节剂：肿瘤坏死因子（TNF）是自身免疫和炎症性疾病中最经典的靶点之一，阿达木单抗（Humira）曾长期蝉联全球药物销售冠军即基于此靶点。RayThera以小分子形式调节TNF信号，有别于目前主流的抗体生物制剂路线，若口服活性和选择性能够保证，可能具备显著差异化优势。

CCR4抑制剂：CCR4是调节性T细胞的主要趋化因子受体，参与多种炎症和肿瘤微环境调控。该靶点在炎症领域的临床前景尚待验证：Rapt Therapeutics在2024年的一次挫折值得关注——其CCR4抑制剂在II期临床试验中被FDA叫停，导致Rapt股价腰斩。这提示CCR4在炎症适应症的临床转化存在已知风险。

STAT6调节剂：STAT6是IL-4和IL-13信号通路的核心转录因子，在过敏反应、哮喘、特应性皮炎等Th2主导的炎症疾病中发挥关键作用。这是目前行业热点靶点：赛诺菲已与Nurix合作布局STAT6降解剂，多家公司正积极切入这一赛道。相比抗体类IL-13/IL-4R拮抗剂（如dupilumab），口服小分子STAT6调节剂若能成立，将在患者依从性和用药便利性上具备天然优势。

需要指出的是，渤健迄今未正式确认上述三个靶点即为其收购标的。BMO的分析基于专利公开信息，属于专业推断，而非官方披露。

三、创始团队：三次成功退出的"连续创业机器"

在这笔交易中，真正值得关注的或许并不是某一个具体项目，而是其背后的创业团队。董庆博士拥有超过25年的药物发现经验，参与过5个已上市药物和超过15个临床阶段化合物的研发。2010至2015年间，他曾担任恒瑞医药首席科学官，深度参与了恒瑞小分子创新药的早期布局。他与Gene Hung于2015年共同创立FronThera，专注炎症领域的小分子药物，并于2021年将公司出售给Alumis。同年，两人再度携手创立XinThera，以口服小分子PARP1抑制剂为核心资产，在进入临床前夕于2023年以2亿美元前付款被Gilead收购。

RayThera是Dong的第三个"Thera系列"创业项目，"Ray"沿用了FronThera和XinThera的命名逻辑。他将XinThera的核心团队几乎原班人马带入RayThera：Kyle Fraher、Mary Gieson和Jing Liu均以副总裁或更高级别职位加入。

这一模式的商业逻辑清晰：经过验证的团队、熟悉的工作方式、相同的投资人，将药物发现的效率最大化，并在资产进入临床早期阶段前实现溢价退出。对投资方而言，在一支有既往交割记录的团队上重复押注，可大幅降低尽调成本和执行风险。

四、渤健为什么要买

渤健近年来一直在经历战略转型，从神经科学单一重仓转向"神经科学+免疫+罕见病"三足鼎立格局。其免疫领域的晚期管线已经相当厚重：

· litifilimab（抗BDCA2抗体）：处于III期，覆盖系统性红斑狼疮（SLE）和皮肤型红斑狼疮（CLE），后者在2026年3月再次报出积极II/III期数据，并获FDA突破性疗法认定；

· dapirolizumab pegol（抗CD40L PEG化抗体片段，与UCB合作）：III期，针对SLE；

· felzartamab（抗CD38抗体）：已进入针对抗体介导性排斥反应（AMR）、IgA肾病（IgAN）和原发性膜性肾病（PMN）的III期研究，首个III期读出预期在2027年上半年；

· 2026年刚完成的Apellis收购（约53亿美元）：取得SYFOVRE（地理性萎缩）和EMPAVELI（补体介导罕见肾病）两款已上市产品。

在免疫领域的早期管线层面，渤健同样保持主动布局，近年通过与Vanqua授权一款口服C5aR1拮抗剂、与Dayra开展大环肽研究合作、以及收购Alcyone等一系列BD动作持续补充早期资产。RayThera的收购是上述逻辑的延伸：以相对可控的前期成本（大部分为里程碑付款）锁定一支有交割记录的优秀团队所创造的早期资产。

从渤健免疫研究负责人Nick Wilson的公开表态来看，公司已明确采用"开放式创新模式"来构建下一代免疫管线，而非全部依赖内部发现。RayThera式的交易，正是这一策略的具体体现。

五、交易结构解析：后置付款的逻辑与风险

10亿美元总对价"主要由里程碑构成"，这是生物技术领域大宗收购中较为常见的结构设计，但对于如此早期的资产而言，这一比例尤为突出。

这种结构对渤健有利的地方在于：前期资本支出有限，风险通过里程碑节点逐步释放。若管线最终未能进入临床或临床失败，渤健的实际损失远低于账面的10亿美元。典型里程碑分布通常包括：IND批准/1期启动、1期完成/2期启动、3期启动、NDA/BLA提交、以及获批后的销售里程碑。

对于原RayThera股东（包括Foresite Capital和OrbiMed）而言，若A轮仅融资1.1亿美元，前期现金回收便已可能覆盖甚至远超本金，而里程碑付款则是潜在的额外上行空间。

值得投资者审慎看待的是：在临床前阶段以远高于融资金额的价格成交，定价的核心逻辑是团队溢价而非资产验证。一旦主要创始人离开后团队执行力出现变化，或关键候选药物在1期出现安全性信号，里程碑能否兑现将是未知数。

六、行业背景与启示

这笔交易发生于当前大型药企密集在早期免疫/炎症资产上布局的大背景之下。随着JAK抑制剂赛道趋于饱和，下一代免疫炎症小分子的竞争已向STAT6、CCR4、TYK2、IRAK4、BTK等新靶点迁移。

从买方视角，这笔交易揭示出一个日趋清晰的行业逻辑：大型药企越来越愿意为"已证明的药物发现能力"支付超额溢价，而非等待临床数据出炉。Gilead买XinThera、渤健买RayThera，都是对同一支团队"能力"而非"产品"的溢价定价。

从创业方视角，Dong和Hung的模式：快速推进到临床前后期、依托熟悉的投资人圈子完成融资、在早期阶段以高倍退出，是药物发现领域"平台型连续创业"最成熟的范本之一。可以预见的是，RayThera交易完成后，他们可能已经开始筹备下一家"XxxThera"。

从靶点角度，STAT6是目前最值得关注的看点。该靶点沿IL-4/IL-13轴发挥作用，已有dupilumab在同一生物学通路上验证了商业价值。赛诺菲主动为STAT6降解剂付费、RayThera凭STAT6专利获得大额并购溢价，均指向资本和大厂对这一靶点的高度认可。对CCR4则宜保持观察，Rapt事件提示该靶点在炎症适应症的安全性边界仍需在人体中进一步厘清。

小结

渤健10亿美元收购RayThera，本质上是用一张"主要里程碑、少量前付"的支票，买下了一支经过两次成功交割验证的一流小分子药物发现团队，以及他们在TNF调节剂、CCR4抑制剂和STAT6调节剂方向上的早期布局。

对于中国创业生态而言，Qing Dong自恒瑞出走后在圣地亚哥连续创建三家公司并实现三次退出的路径，提供了一个药物发现能力如何在全球资本市场实现价值变现的真实案例。其核心不在于单次押注的运气，而在于团队能力的可复用性和投资人信任的可积累性。这场交易在免疫炎症小分子领域为"研发能力的资产化"树立了又一个定价锚点。当越来越多的大药企选择在临床前阶段出手，决定交易价格的已不只是靶点和分子本身，而是团队持续创造优质资产的能力。RayThera的出售再次证明，在创新药行业，最稀缺的资产或许从来不是项目，而是能够反复创造项目的人。

从这个角度看，Biogen买下的不仅是一条管线，更是一台已经被验证过三次的创新药“生产机器”。

BIO 2026（San Diego）期间作者将参会，欢迎创新药研发、BD、投资及产业合作交流。

作者：刘玉娥（Lucia Liu），PhD, DBA哈佛医学院博士后，公众号「凤凰涅槃之路」创始人。长期关注创新药研发、BD交易、技术转化与生物医药投资。