企业基本面、市场估值与投资策略

贾晓峰 情报研究思考

国内价值投资的忠实拥护和倡导者，高毅资本董事长邱国鹭曾不断强调：价值投资者赚的钱来源于两方面，一是市场波动给了价值投资者低价格买入和正常价格持有/卖出的钱（市场无效的钱）；二是优秀企业成长的钱；相比而言第二方面更为重要。翻译过来，价值投资者赚的钱来源于企业基本面+市场估值逻辑的轮动，其中企业基本面是核心。

一、企业基本面

企业基本面是投资的基础，选择主航道的优质企业（可以是成长型、也可以是领军型），是价值投资学派的基本核心。

1.产业与企业

产业本身的周期及其在经济社会发展中的定位和发展逻辑是研究的总体核心。哪类产业是随着经济社会发展，不断需求提升的产业，并且具有需求量无明显瓶颈或天花板的产业，是我们需要重点研究的。

2.产业所处的阶段

产业本身随着社会需求和科技创新，本身具有从萌芽到成熟衰落的总体发展逻辑，研究产业所处的阶段是选择产业择时重要的起点。产业阶段的总体研究从如下三个因素入手，一是经济社会发展总体阶段、总体需求及特点；二是科技发展的阶段与潜力；三是不同国家、地区差异性。

3.企业的发展路径

同比产业发展的路径与阶段，企业本身具有路径与阶段特异性，企业本身发展需要在产业发展路径背景下研究。同比，企业发展的研究更具不确定性，如下几个角度可供研究切入点，企业“战略”、企业“人”、企业“事”、企业“财报”。   

3.企业动态与静态

寻找企业发展路径中的动态与静态，动态的角度是企业发展阶段与轨迹的变化，长期的动态要符合标杆企业发展“路径”，静态的短期要符合当前的“价值判断”。

4.企业本身的价值判断

企业本身的价值判断同时要进行长期（动态）和短期（静态）的价值判断。估值的角度与方法可以有三种，一是相对估值，此类比同类企业的估值；二是清算价值估值；三是折合现金流法。

二、市场溢价与股票价格

以A股市场为例，长期存在流动性溢价和风险性溢价，股票价格太高，且受短期波动的影响较大。因此价值投资者所受很大的风险挑战来源于，“市场性溢价的不确定性与波动性”。研究市场性溢价与市场估值逻辑是“择时”的重要抓手。

1.市场溢价的模式

市场性溢价导致了股票价格“虚高”，一是宏观市场溢价，资本市场整体热度和货币政策、经济基本面的宏观影响带来的溢价（不同时间“有肥有瘦”）；二是中微观市场溢价，与政策、炒作、事件等因素直接相关的市场估值逻辑的溢价，俗称概念或板块轮动，此时总体市场无资金增量，仅在不同估值逻辑中不断切换。在更具效率和透明性的资本市场中，第二方面的溢价并不明显，在A股却十分明显。

2.股票价格溢价的本质

市场估值的溢价直接导致了股票价格长期远离价值基本面并不围绕“基本面”进行波动，而受制于市场溢价的逻辑进行波动。虽然，长期来讲却终究是要回归企业价值面，但该长期过程有较高的几乎成本和来自企业和资本市场的不确定性风险。

通常状态，股票价格（市场溢价状态下的股票价值）的本质是两种市场溢价的博弈，而企业价值面仅仅是最核心的内核，中短期并不参与价格的波动。

3.市场性溢价的估值逻辑

    市场溢价估值逻辑是股票“择时”的重要抓手，一方面市场宏观估值的溢价体现在经济社会发展预期、经济模式、货币和财税政策的转变与切换；另一方面中微观市场体现在行业政策、产业战略、科技研发等事件的驱动，本质上中微观服从于宏观市场溢价。

三、投资策略

正是由于同时有了产业/企业基本面和市场溢价，使得二级市场的投资显得极其复杂。

1.基于基本面的“选股”

产业/企业基本面的研究对于选择投资标的极其重要，但既然目的仅仅是选股，那么宏观逻辑远比中短期逻辑更为重要。选择宏观价值大于短期状态的产业/企业是该部分的核心。

2.基于市场溢价逻辑的“择时”

市场溢价的“择时”同样区分宏观择时和中微观择时，通过研究市场溢价逻辑，选择中短期择时切入点，对于实现价值投资的目的极其重要。否则，长期的挫败感和亏损打击同样会伤害价值投资者的自信心。

3.双轮驱动的投资策略（选股+择时）

由此，最佳的策略依旧是“选股+择时”的双轮驱动，一方面从长期和宏观选择优质基本面的产业/企业；再者从市场溢价估值逻辑选择即将有利好、符合溢价逻辑或价格驱动的切入点；第三通过短期享受盈利加之波段降低成本，进而在一个合理成本价附近长期持股，享受企业正常带来的收益。

最终完美实现邱先生说的，价值投资的两大逻辑“市场低估+企业发展”。