一万小时后的思考

——关于股价决策要素的思考

贾晓峰 情报研究思考

在既往6年期间，笔者持续开展基于科技情报研究角度的医药产业/企业价值评价研究。3年前，笔者无意间关注产业与企业竞争力/价值评价最为密切的领域——资本市场。同样对于一个新的拓展领域，至少要符合“一万小时定律”（格拉德威尔在《异类》一书中指出要成为某个领域的专家，至少需要10000小时的学习和思考）。在医药资本市场，笔者仅仅是菜鸟级，但既然已经逐渐累积了一万小时，也有一些个人的思考和一些独特角度的观点。本文为笔者记录近期思考，重点是从宏观和逻辑角度思考。

一、决定股价的直接因素

    二级市场上金融产品的价值最为直接的推动因素是供求关系，供求关系的决定因素是资金Vs.金融产品的相对稀缺性。由此资金相对增量是推动股价的直接因素。但造成资金增量的原因来源于两方面，一是财政金融政策导致的绝对意义的增量，二是金融市场参与者对未来预期利好的心理共振导致的相对意义的增量。第一方面不用讨论，第二方面值得思考。

Lars Tvede在《金融心理学》一书中详细阐述了各种信息种类以及大众心理对于股价中短期的影响和操纵。金融市场参与者对未来预期利好的心态的共振导致的资金增量的相对增多是普通意义上决定股价的直接因素。

二、决定股价的本质因素

由于资金与股价的关系是直接协同的，二者的因果关联关系几乎没有时间差，无法被普通投资者有效应用。由此，研究关注股价决定的本质因素更具价值。

分析决定股价的本质因素可以从一个极为简单的公式引起思考：股价=每股净利润×估值倍数（市盈率）。每股净利润和资本市场给的估值倍数是股价决定的本质因素。其中前者每股净利润是企业实实在在的价值实现，后者市盈率是资本市场对产业和企业未来持续价值实现的预期。

股价决定因素可以从短期和长期两个角度分类阐述。

三、短期决定股价的本质因素

    1. 企业财报（近期）或财报预期

已经实现的、即将短期实现的企业净利润是第一个因素。该方面可以通过销售调研、企业动态等方面预先评价，但也不易。

2. 同类企业的平均估值

同类企业的平均估值是一段时间内（半年或几个月）资本市场给某一类型（板块）企业的一个平均估值，整体该估值受产业预期的影响。笔者认为该估值绝对值虽有波动，但相对值并不会有本质的变化，比如生物药估值高于化药、化药高于中药、医药工业高于医疗服务和医药商业等。投资者从该角度可以进行大空间的应用，由于不同板块相对估值较为持久稳定，而企业本身具有多个板块概念，在主营业务间有动态轮动，由此随着主营业务在板块间轮动或转换，可以获得更高、更低的估值。

    3. 市场溢价逻辑（短期）

主要是指资本市场短期的流动性溢价和风险性溢价。该溢价受市场参与者心理共振影响，多为事件所驱动。市场短期的溢价逻辑难以把握，而且往往来得快、去得快，与其苦苦追求，不如基于宏观战略的守株待兔。

四、长期决定股价的本质因素

    股价的长期决定本质因素无外乎产业和企业两个角度。长期决定因素均通过影响市场参与者的预期，影响企业估值倍数，从而影响股价。

    1. 产业空间

    产业空间是长期最为重要的影响因素，产业空间取决于需求以及需求的变化的引导，同事受制于产业本身满足需求的可能性与程度、甚至本身创造需求的能力。投资者基于该角度的研究重点在于经济社会发展需求、需求变化和所处的阶段，产业本身满足、创造需求的可能性及所处的阶段，以评价未来的空间。

    2. 企业业绩长期可持续与确定性

    企业受制于产业，但同时也具有极高的主观能动性，其所处产业中的位置（上中下游）极其竞争力，企业战略文化、管理，企业产品的定价权，企业经营效率等，均是影响企业长期可持续性、稳定性的重要因素。

五、关于持续跟进和调整的逻辑

    以长期逻辑为本（四）以短期逻辑为表（三），融合持续跟进与短期调整的总体思路是解决方案。首先，“本”的层面是对产业和企业的研究，表的层面是对销售、板块、事件的跟进。

六、关于策略与持股心态

   基于“本”的组合的设置，基于“表”的组合的调整，基于“仓位控制”的心态的把握是核心。

注意两个“轮动”，在“表”的层面有“业绩估价”（三中1部分）和“板块估价”（三中2、3部分）两方面，由于股价事实常规先于逻辑预期，由此股价事实与本质预期时间错位，由此常常存在如下若干状态，分别为“业绩驱动的股价事实（驱动力是预期，但股价已经兑现）”、“板块驱动的股价事实（驱动力是预期，但股价已经兑现）”、“业绩实现的价格回落（驱动力兑现，价格偏离）”、“板块估值实现的价格回落（驱动力兑现，价格偏离）”，四个状态的交替与驱动力的轮动，共同呈现了日常的股价波动。状态交替间的预先布局以及驱动力轮动切换间的调整是价值投资的最高境界。