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质疑“有效市场假说”的网文 【选】
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有很多人质疑有效市场假说。
https://blog.sciencenet.cn/blog-461456-656363.html
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有效市场假说是一种完全错误的理论 ：（新浪博客）
这篇文章分析得比较具体，从信息的复杂性到人类理解信息的多样性等分析了EM的错误假定。
结论：1、 价格完全反映一切已知和未知因素，而不仅仅是可得信息，市场超强有效。 2、 完全反映和完全理解不是一回事，市场反映一切，但是参与者并不一定理解。 3、 信息成本为零是一种荒唐的假设。信息的物理上获得（如拿到一份报纸）并不一定会被理解和参与决策。理解和决策需要学习和思考， 需要时间和精力。 4、 按照有效市场的假设条件，市场将无法存在。
这次金融危机暴露出金融市场的很多非理性因素。首先，在盯市会计原则和评级公司等机制作用下，公司的资产负债表和市场评级随市场状况而表现不同。金融市场存在明显的顺周期性和传染性，资产价格会出现趋势性偏离。其次，价格变化并不符合贝叶斯决策原则，而是存在大量非线性变化。此外，计算机程序化的高频交易可以精确到零点几秒，远远超过了实体经济因素的变化，这些交易决策完全是根据金融市场波动本身。
与有效市场假说相对应的行为金融理论认为，强调投资者的完全理性不符合实际。很多投资者没有精力和能力收集处理大量的信息，市场上也存在着大量的信息不对称。金融机构存在大量投机性行为。施莱弗在理论上证明，即便投资机构察觉到市场上的非理性上涨，但在一段时间内，理性的投资策略是跟风追涨，并试图在别人之前卖出。这一理论也得到了实证数据的支持。市场上的跟风行为、羊群效应，趋势性的非理性屡见不鲜。行为经济理论的代表人物卡列曼等人此后获得了诺贝尔经济学奖。
http://www.ftchinese.com/story/001040794
那些发现其他人没有看到的盈利机会的人所带来的经济效应显然不是“过于微小、无足轻重”。此类行为不仅让个人发了财，而且还以有效市场假设理论拥护者无法想象的方式改变了世界，因为这些拥护者通过演绎推理排除了这些可能。卢卡斯宣称，“如果你的理论揭示出盈利机会，那你的理论就是错误的”。这听起来像是这个白痴学者会给出的回复。
盈利机会并不容易获得，但对此类机会的搜寻是市场的推动力。一个关于市场经济的模型，其原理与其核心动力却不匹配，再没有比这更奇怪或更加离谱的事情了。
这篇文章的标题有些怪。。不过，它非常仔细地分析了有效市场理论所涉及的各个概念，并逐一批判。
最后宣言：
市场超强有效，市场价格涵盖一切，市场没有完全反映所谓“所有可得信息”，永远为具有远见卓识的探索者提供获得超额财富的机会。当市场整体理解、预见能力增强后，仍然只有少部分人有超远的视线，当他人看的很远，你必须看的更远。
批判随机漫步理论，同时指出“长期持有指数”的不合理处。
然而，也需要一些相反意见的棒喝：
因为，【努力与收获是呈正比的】，【投资与其他任何行业一样，都是一个赚钱的场所，这里的人的智商不比任何其他行业低，甚至远高于其他行业的智商】
金融界的有效市场理论，其实就是现实生活中的最根本的规律：天下没有免费的午餐，天上不会掉馅饼，有效市场理论就是这些原理在金融市场的学术称呼。
博迪在有效市场理论的前面特别指出了为什么金融市场是特别有效的：金融市场是高度竞争性的。成千上万聪明的、有良好背景的证券分析人员不断地搜集市场信息，以获得最好的购买机会。这种竞争性意味着我们不应该期待找到什么新的被低估的证券，天下没有免费的午餐。
但是博迪并不是认为没有人可以战胜市场，博迪认为下属这些人能战胜市场：即使在像证券市场这样一个高度竞争的环境下，有效性也只是相对的，对那些勤奋的、富有创造力的投资者而言，盈利的机会永远存在。
博迪《投资学》一书特别指出了作为一名投资者面对的是什么投资者。
“假定一个投资管理公司管理着50亿美元的组合，如果基金经理正在准备开发一个研究项目，该项目每年可以使组合的收益增加1%的1/10，其货币收益就是50亿美元*0.001，即500万美元。因此，该基金每年在该投资项目上的预算最高不会超过500万美元。”
“投资业绩的少许增长，其收益就是十分大的，因此职业的组合经理会将大笔资金用于行业分析、计算机支持和研究工作。由于有众多的分析师依托丰富的资源，致力于研究工作，因此市场上不会再有什么可以轻易摘取的果实了。并且，由于研究工作所带来的收益率的增长是十分小的，因此只有大规模的投资组合的经理人员才会将重点放在研究方面。”
“虽然我们不可能发现所有的信息，但是的确有如此众多的人士在不遗余力地搜索所有可能提高投资业绩的线索。这些有雄厚资金支持的、高回报的、进取型的分析师之间的竞争使得价格中几乎包含了所有有用信息。”
可见博迪说，任何收益都是有成本的，只有收益超过成本时，投资者才会花费成本去搜集信息。但是由于无论资金多少，获得信息的成本都是一样的，因此只有大资金才能用相同的成本获得更大的收益。那么一个小投资者根本不应该搞这种入不敷出的生意。
【按】上面这篇博文似乎并没有将论证重点放到有效假说的本身，不过这种意念散发得很有意思。
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附：
弱有效市场：当前价格完全反映了包含在价格历史记录中的信息；
半强有效市场：当前的证券价格不但反映了历史记录中的价格信息，而且反映了与证券相关的所有公开信息；
强有效市场：证券价格反映了所有与其有关的信息，不仅包括半强有效市场中的信息，而且包括了内幕人所知的信息。换言之，价格没有反映的信息是与该证券无关的、无用的信息，任何人不能隐瞒任何有用的私人信息。
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有效市场理论至少能得到两个推论，一是资产价格应该是随机游走的。因为所有的信息都已得到合理评估，资产价格只能受未预期到的因素影响，而这些因素是随机的，因此资产价格也是随机游走的。这一推论对市场研究者提出了挑战。有人说，猴子做游戏时挑选出的股票回报率甚至高于基金经理的选股。
二是投机者同时应该是价值投资者。股票等资产价格由基本面决定，噪音交易者不会造成估值的改变。
进一步地，施莱弗认为有效市场的理论基础由三个逐步弱化的假设组成：一是假设投资者是理性的，理性评估资产价格；二是即使某些投资者不理性，但由于其交易具有随机性，可互相抵消，资产价格不至于出现根本性偏离；三是即使投机者的非理性行为并未随机而具有相关性，市场中的理性套利者也会通过无风险套利消除这种影响。
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