第一章  引言

1.1  背景

自1998年中国彻底取消实物分房体制，改为货币化商品住宅供应体系以来，中国在商品房开发领域的总量和规模出现了高速增长，住宅商品房更是在这样的体制下出现了爆发式的增长。住宅商品化在给人们带来丰富和多样的住宅体验和享受的同时，其不断攀升的市场价格也逐渐掏空了老百姓的钱袋子。特别是从2003年以来，沿海经济发达地区一线城市的住宅商品房的价格节节攀升，部分城市的涨幅接近8-10倍。然而与价格形成反差的是，年平均工资却远远低于住宅商品房的价格增幅。正如某房地产集团董事说的那样，商品房不是老百姓能买的房子。话虽激进，但却道出了目前住宅商品的市场现状。住宅商品房的属性和价格已经开始背离政府的初衷。

在商品房快速增长的十年里，与住宅商品化相配套的保障房建设，却在数量、品种和规模上远远跟不上发展的步伐。与数量最大的中低收入群体家庭对比，保障房建设的数量根本无法跟上这些群体对住宅的需求。带来的问题很明显，作为占社会七成以上的中低收入群体，他们的住房改善需求并推向了商品化住宅市场。如果政府对商品住宅的价格和老百姓收入之间有好的均衡控制，这本无可厚非。然而价格和收入的反差，让住宅商品离老百姓渐行渐远，带来的社会矛盾也日渐突出。

居者有其屋，人们日益增长的对房屋需求必须得到满足，这是社会发展和进步的表现。为此，政府在2010年“十二五”规划中，重点提出了解决老百姓住房问题的保障性住房建设计划。即五年内要完成3600万套的保障性住房和棚户区改造住房建设，2011年要开工新建1000万套，这是政府提出的宏远计划。我们暂且不论这种计划的合理性和科学性，但就实现计划本身来看，政府面临的最大问题就是巨大的资金缺口。

1.2  研究目的

本文主要通过对现阶段中国保障性住房的现状分析，并结合近年来在中国房地产金融领域被广泛讨论的房地产信托投资REITs的了解和认识，初步探索REITs在中国保障性住房中的可行性，并提出有关的观点、建议和想法。希望能够对中国保障性住房的融资问题的对策研究带来一些启迪和帮助。

由于保障性住房和REITs的研究涉及政策、法律、行业规则等诸多学科内容和范围，鉴于时间和精力的仓促，文中提出的观点和论述水平还远未达到专业学术论文的水平，当然在小范围和纯学术领域，大家可据此作充分的探讨。

第二章  中国保障性住房融资问题浅析

2.1  中国保障性住房的定义和种类

2.1.1  中国保障性住房的定义

保障性住房是指政府为中低收入住房困难家庭所提供的限定标准、限定价格或租金的住房，主要由廉租住房、经济适用房和政策性租赁住房构成。它是与商品性住宅相对应的一个概念，也可以说是商品化住宅体系中重要的和不可或缺的补充产品。

2.1.2        中国保障性住房的种类

中国保障性住房的种类主要分以下四种：

2.1.2.1      两限房

两限房全称为限房价、限套型普通商品住房，也被称为“两限”商品住房。两限房指经城市人民政府批准，在限制套型比例、限定销售价格的基础上，以竞地价、竞房价的方式，招标确定住宅项目开发建设单位，由中标单位按照约定标准建设，按照约定价位面向符合条件的居民销售的中低价位、中小套型普通商品住房。

2.1.2.2  经济适用房

经济适用住房是指已经列入国家计划，由城市政府组织房地产开发企业或者集资建房单位建造，以微利价向城镇中低收入家庭出售的住房。

2.1.2.3  廉租房

廉租房是指政府以租金补贴或实物配租的方式，向符合城镇居民最低生活保障标准且住房困难的家庭提供社会保障性质的住房。廉租房的分配形式以租金补贴为主，实物配租和租金减免为辅。

2.1.2.4  政策性租赁住房

政策性租赁住房是用于解决既不符合廉租住房和经济适用住房政策范围且家庭收入低于当地城镇居民平均工资水平的城镇中低收入住房困难家庭、城镇房屋拆迁户、引进的高级技术人员、异地调动的机关干部的过渡性居住需求的住房。

2.2  中国保障性住房的现状和发展

中国保障性住房一直以来是政府最为关心的民生问题，从1978年以前开始的城镇住房实物分配体制和农村自建房体系，其后发展增加了经济适用房分配体制，集资建房和安居工程，以及1998年后因住宅商品化后和公积金的建立开始大力推行经济适用房和廉租房体系，然而在2003年由于土地财政的影响，经济适用房的建造速度和规模开始急剧下降，直到2007年才逐步建立目前的四位一体的住房保障体系。

虽然从数据显示，中国人均住房面积已经从改革开放初期1978年的6.7㎡扩大到2008年的29㎡，但由于存在家庭条件、地区和城镇农村间的差异，以及住宅商品化后，大量的房屋面积事实上为少数人占有，也就是人们常说的“二八”或“三七”定律。实际上，占人口绝大部分的城镇中低收入家庭的住房条件要远低于平均值。住房条件的降低，或者称为变相降低，与社会发展和进步不相符，势必造成诸如社会公共、医疗和教育资源配置等问题，造成社区分化，从而导致严重复杂的社会问题。

目前的住房保障体系经过近三十年的实践检验，存在诸多的问题，主要如下：一是，住房保障体系设计依据不足、目标群体不清晰，造成体系科学性和完整性被质疑；二是，住房和个人收入征信体系不健全，信息的真实性、准确性和互通性差，造成实际分配的不公；三是，住房保障体系完全由财政支出，资金缺位严重，而调用社会力量缺乏，运用财务杠杆的能力太弱，造成整体建设的规模和数量跟不上住房需求；四是，整体运行的法制和监管体系不健全，专业人员数量少，顾此失彼，始终处于社会舆论的风口浪尖，降低了政府的公信力。

从以上的问题中我们能清楚的看到，体制和信用问题不是一朝一夕即能解决的，它需要整体社会的进步、人民不懈的努力，需要给予时间去积累数据、经验，不断修正，最终达到一种适合中国的状态。然而，对财政支出、资金管理，以及如何调用社会和金融力量，则更多的属于技术范畴，它完全有条件和能力在较短的时间内达到一种较好的状态。从目前国内的情况看，中国每年的储蓄率一直处于较高的增长期，可以说，有大量的资金并没有好的投资渠道，被闲置在银行中，然而银行充裕的资金并未通过政府调控的力量，用于社会最急需的方面。这就很值得我们思考、探讨和研究。

2.3  中国保障性住房的融资问题

中国保障性住房的资金投入主要来自以下几个渠道：中央财政的转移支付、地方土地出让净收益、住房公积金增值收益，以及银行贷款。

2.3.1        中央财政的转移支付

我们可以看一组数据，2007年前中央财政对廉租房的投入资金累计约70亿，2008年实际投入保障性住房使用资金354亿，2009年中央财政投入保障性住房使用资金550.56亿，2010年计划投入632亿，累计2010年前，中央财政总计投入资金不足1500亿。我们可以作一个简单的推算，在不计算土地使用费并减免各类规费的前提下，按照最低1200元/㎡的建造标准，中央财政的总投入可建设保障性住房约1.25亿平方米，按照50平方米每套计算，累计可完成250万套，即可以解决250万户家庭的住房问题。目前中国的城镇人口约5亿，其中至少70%属于中低收入家庭，基本没有能力购买商品住宅，需要政府补贴或解决住房问题。按照户均3.5人计算，中国需要1亿套的各种形式的保障性住房。从这组数据和推算中可以看到，供应仅占需求的2.5%。无论作任何其他方面的考虑，至少能说明供应和需求一定是极不相称的。

2.3.2        地方土地出让净收益

2009年中国土地出让金收入为1.27万亿元，当年支出1.23万亿元。其中用于廉租住房支出为187.1亿元，仅占全年土地出让总支出的1.5%。

出于对土地财政的依赖，以及GDP唯大的政绩考虑。地方政府主观上对保障性住房建设的积极性不高，而地方土地出让净收益这本帐本来就计算口径不一，很容易让土地出让净收益变成负值。即使按照规定（国发［2005］37号文）也就是净收益的10%用于保障性住房的建设和补贴等，假设土地出让金全部是净收益，2009年也只能拿出1290亿用于保障性住房建设，与2011年提出的1000万套保障性住房所需的建设资金相比，仅占10%。

2.3.3        住房公积金增值收益

2005至2008年住房公积金增值收益情况如下：2005年，72.81亿；2006年101.9亿；2007年，99.61亿；2008年170.1亿。面对保障性住房建设需要的大额资金，该部分的投入可谓杯水车薪。

虽然运用住房公积金增值收益来建设廉租房有政策依据，但住房公积金属于个人强制存缴的储蓄，物权法明确了其归属。虽然增值收益的归属没有定论，但擅自动用这笔钱去无偿做本应由政府承担的保障性住房建设和补贴，似乎并不妥，其法理性和合理性也受到越来越多的质疑。

2.3.4        银行贷款

目前，作为可销售和资金回笼的两限房和经济适用房，只要自由资金比例达到30%，一般正常情况下均可通过银行获取项目贷款。然而对于收益很低的廉租房、政策性租赁用房，却难以撬开银行的大门。

根据住建部《关于报送城镇保障性安居工程任务的通知》，2011年，全国保障性安居工程住房建设规模为1000万套，相比2010年的580万套，增长72.4%。而计划新增的420万套住房中，公共租赁房将占主要部分。依据住建部公布的数据，2010年保障性安居工程建设规模580万套，投资超过8000亿元。2011年保障性安居工程建设1000万套，较之2010年建设规模又增加了420万套，新增投资超过6000亿元。以此计算，2011年保障性安居工程投资预计将达到1.4万亿元。

面对如此大规模的资金需求，现实的资金融通问题不可回避。如何保证2011年，乃至今后的3-5年内保障性住房集群式的开发资金需求，这才是计划实现的关键所在。

第三章  房地产信托投资REITs简介

4.1  REITs的定义

REITs(Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托)是一种将按照信托原理设计、以发行受益凭证的方式公开或非公开汇集多数投资者的资金交由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合受益按比例分配给投资者得投资工具。

REITs为普通投资者提供了一种比较理想的房地产资本市场的投资工具，其优越性主要体现在收益的稳定性和投资的流动性。前者是因为投资收益主要来源于其所拥有的物业经常性租金收入；后者是由于上市交易后，投资者可以快速变现。当然，REITs由于其设置的90%以上收益分红规定，还使得投资回报能得到很好的保障，同时由于REITs所持有物业的多样性和区域性差别，从而使得其投资风险变得较低。另一方面，它作为不动产的保值功能，可以很好的抵御通胀风险。最重要的一点是，REITs的特殊税收优惠政策让投资者获得了比一般投资工具更优的回报率，这是REITs在全世界范围得以发展的重要属性。

REITs的基本组织形式分为公司型和契约型。

REITs的种类较多，按投资业务可分为权益型、抵押型和混合型；按投资对象，则涉及公寓、超市、商业中心、写字楼、零售中心、工业物业、酒店等计划所有的物业类型；按持有期限可分为有限期和无限期；按信托性质可分为UPREITs和DOWNREITs。

REITs在美国和房地产信托基金属于同一概念，但在中国，由于法制建设的不完善，这两者之间在组织性质、财产关系、投资方向和对象上均有一定差异。

4.2  REITs在世界的历史、现状和发展

REITs于19世纪起源于美国马萨诸塞州商业信托，由于房地产公司掌握在少数人手中，人们不能直接投资这一在当时投资收益较高的行业，然而迅速发展的工商业已经让一部分人富裕起来，并积聚了大量财富，而财富需要保值和升值方式。REITs正是在这样的背景下，为了规避法律风险，而逐渐形成的。

1960年美国的《国内税收法案》正式批准了REITs业务，并规定了其可享受税收优惠政策。至此，REITs在美国，乃至全世界发达国家中迅速发展。亚洲的日本、新加坡、中国台湾地区、中国香港等也相继发行了自己的REITs。

目前美国大约有300 个REITs在运作之中，管理的资产总值超过3000亿美元，而其中有近三分之二在全国性的证券交易所上市交易。从全球范围看，全球REITs主要集中于美国、澳大利亚、日本、新加坡等地，美国占其中60%以上的比例。新加坡市场目前的REITs市值超过50亿美元。

4.2  REITs在中国的现状

中国内地本质上讲，目前暂还没有标准意义上的REITs，与其接近的产品主要是房地产信托业务产品。我国的这类准REITs信托产品，带有明显的政策性、目的性和趋同性。主要用于房地产企业的贷款融资，投资门槛高和预期收益高，都是这种单一投资型物业回报的特征。但实际上，这类信托产品和REITs还是有明显差别的。最本质的差别在于，中国的信托投资没有REITs的税收优惠政策，并且只能在特定范围内转让和继承，很难快速变现。

我们可以看刚刚在香港上市的领汇REITs，其基础资产为香港公营机构房屋委员会下属的商业物业，其中68.3%为零售业务租金收入，25.4%为停车场业务收入，6.3%为其他收入(主要为空调费)；租金地区分布为港岛7.2%，九龙33.8%，新界59%。领汇允诺，会将扣除管理费用后的90%-100%的租金收益派发股东。

可以看出，真正的REITs和中国目前的房地产信托投资业务有着明显的差别。虽然REITs没有目前国内房地产信托投资产品预期回报高，但其稳定的回报率、较低的风险，以及流通变现能力，从金融投资产品和业务属性上看，均明显好于国内的房地产信托投资业务。

现如今，中国的房地产业正在面临严厉的政策调控风险，量价都不能保证的情况下，将会让一部分企业在资金和市场的双重压力下淘汰，这是可以预期的。那么，届时这些投资产品的回报率如何，则存在很大的想象空间。况且，作为这种拉动投资而非消费的房地产信托产品，已经被国家视为重点调控和监管对象。未来几年，这部分产品的规模和数量将很快萎缩。

第四章  REITs在中国保障性住房融资中的使用分析

4.1  REITs在中国保障性住房融资中的角色分析

前文提到，REITs从产生、发展到基本定型，它有几个基本属性和特征。也正是因为这些属性和特征，使其表现出很好的优越性和长期发展的能力。总结如下：

税收优惠和减免，主要是所得税和资本利得税。

物业持有比例很高，能获取稳定现金流，90%以上收益于当年向投资者分红。

投资者数量分散，避免寡头出现，切实保证中小投资者收益。

无论上市与否，均有较强的变现能力，流通性很强。

就因为有上述的明显优势，才使得REITs在现实中有了较强的投资和保值功能，并在弱肉强食的金融市场中占据了相当的位置。如果中国的保障性住房需要REITs进行资金融通，则它势必也应该具有以上的属性和特征。笔者认为，只要成功的发行REITs，资金的规模和总量一定可以达到预期水平，只是我们应如何发展和控制。但真要发行REITs，我们将面临很多需要解决的问题。

4.3.1        REITs在中国发行需要的条件

首先，在法律上必须有相应的新规。从业务层面，需要有各个层级的的法律、法规、条例和办法等，为REITs创造一个规范的法律环境；从参与者角度，需要有专业的培训，以及相应的资格认证和审查，来保证从业人员和参与者的专业性和规范性；从运行层面，REITs要和其他法律、法规和业务进行互融互通，避免冲突和矛盾。

其次，在制度上必须有政策性扶持。税收优惠和减免是REITs不同于其他的金融产品的根本属性，也是其能持续发展的内在动力，特别是用于保障性住房融资等方面，更应该给予好的支持。另一方面，也应该为支持保障性住房建设的社会参与力量给予政策上的适度倾斜，才能让雪球真正滚动起来。

再则，应建立有效的市场监管机制。比如运行中的规范性，投资去向和收益的及时公开披露，设立专门的监管机构等，这些都有助于REITs在实行之初能保证其正确的方向和成功率，这也是长期发展的重中之重。

还有，应建立试行和调整机制。让REITs在中国发行和运营的过程中，及时纠错，找到一种适合中国模式的REITs发行机制。同时，还应具备根据国情和经济运行情况能及时对REITs的运行作出适度调整的能力，以顺应瞬息万变的环境和市场变化。

4.3.2        REITs用于保障性住房融资所面临的问题分析

从前款描述的发行条件看，现阶段REITs在中国的发行几乎不可能在短期内实现，似乎远水解不了近渴。事实上，如果REITs要在中国内地实现发行和运营，的确不是短期可以实现的，要完成上述的基本条件，至少要五年。如果我们认定这是一个好的金融工具，就应该去建立和发展它，无谓的讨论永远没有终点。所以，建议我们的政策制定者和研究人员应该立即着手这方面的工作，让REITs在中国可以预期。

时间的确是问题，但可以变通。虽然现阶段国内没有条件发行REITs，可是香港、台湾，乃至其他有REITs的国家，都有完善的法律和运行环境，也不缺乏相应的管理人才。而且很多国家和地区均认可在其发行的REITs中打包国外的物业。何况，这些物业会有中国政府做担保，虽然国内对政府的公信力质疑一片，但基于对中国总体经济态势和发展的良好预期，中国政府的担保在国际社会的分量应该可以。所以，笔者认为，异地发行的可能性完全存在。

除去这些大部分的条件，剩下的问题只有一个，即保障性住房作为REITs产品的回报率问题，这也是它能否发行的关键所在。

作为两限房和经济适用房，虽然回报率相比商品房的回报率不算高，但利用好财务杠杆，它依然比很多基金产品的回报率要高。况且因为这部分的供需关系存在严重的不对称，资金回笼方面应不存在任何风险。将其打包进入REITs，回报率方面没有问题，而且其总量较少，也符合REITs主要以持有物业为主的主流。

作为占总量绝大部分的廉租房和政策性租赁房，由于其租金回报率总体平均下来比市场低很多。有数据显示，它的回报率一般只在2-4%左右。美国联邦基金的利率已经上升到5.75%，所以虽然现金流稳定，但这部分的物业明显不能满足投资者对金融产品回报率的要求，特别是在国际金融市场上。但笔者认为，美国在2008年以前可以将所谓的垃圾次贷变为3A级信用的金融产品，难道我们这些只是回报率低一些，但几乎没有风险的物业就不能做成好的金融产品吗。答案当然是否定的。

从短期看，现有的这些廉租房和政策性住房物业的回报率的确很低，但我们可以鼓励持有优质商业物业的企业进行物业资产整合打包后发行REITs，完全可以让物业总体回报率达到投资者的预期水平。一方面，政府得到了资金回笼，可以用于计划的保障性住房建设；另一方面，企业在发行中得到了资金的融通，为后续的发展获取了足够的资金。也许有人会质疑企业的主观能动性，这一点政府只需要一方面收紧银根，让企业的社会融资成本变高，另一方面给予这些积极的企业于政策和税收等方面的优惠，则自然会产生很好的推动作用。

从长期看，政府在新建的廉租房和政策性住房中，应设计较好比例的商业物业，同时在区位上也应有所考虑，从而保证后续建设的该类物业，总体上能得到较好的物业回报率，为今后的资金融通做好充分的准备。

4.2  REITs在中国保障性住房融资中的前提和约束条件

前文已经指出，REITs在中国保障性住房融资中使用，则必须从法制、体制和人员设置等方面进行全面的建立和完善。这是在中国发行REITs的前提，无论他是否用于保障性住房，这些都是基本条件。但是，反过来讲，一旦条件成熟，中国对保障性住房开通REITs的初期，应该限制其他优质商业物业单独发行REITs。由于这些物业的回报率更好，短期会造成保障性住房REITs发行受阻。当然，从长期看，一旦保障性住房建设资金得到保障，数量满足住房配置需求，最终应该还市场于公平。这时候，至少很多新建的保障性住房物业本身的优质也会在市场中显现。

无论短期还是长期来看，不管是任何物业，都应该有好的商业规划和设计，即使是保障性住房，也不例外。从市场角度分析，任何物业都存在投入和产出的经济关系，要使得物业能够长期运行，这些问题不能视而不见。也许，我们的政府和这些保障性住房建设的管理者，应该好好重新审视和分析正在新建的那些保障性住房，这应是当务之急。