本期做客嘉賓：人民大學財政金融學院應用金融系副主任? 陳忠陽

　　陳忠陽? 金融學博士。現任中國人民大學財政金融學院應用金融系副教授、系副主任，金融風險管理工作室主任，美國芝加哥伊利諾大學商學院金融系兼職教授。主講金融機構風險管理、風險監管等課程。2002～2003年度入選美國國務院富布萊特駐校學者。研究成果包括《金融機構現代風險管理基本框架》等六部著作和30餘篇論文。主持國家教育部「十五」計劃課題「中國金融機構風險管理研究」。

　　國際金融市場的風雲變幻特別是次貸危機，使我們不得不思考這樣一些問題：在現代風險管理的強國和技術發源地的美國，為什麼會栽次貸危機這麼大一個跟頭？幾十年來作為華爾街驕子，聚集了全球人才精英中的精英的著名投行為什麼會轟然倒下？儘管新巴塞爾資本協議充滿爭議、耗資巨大，但各國銀行在實施準備和投入方面仍然不遺餘力？我們的銀行如何實現和保持不良資產雙降？證券機構如何應對股票市場的大幅波動？我們與國際金融機構開展競爭而立於不敗之地的根本何在?金融衍生產品在我國是否應該得到發展以及如何發展……今天，中國人民大學財政金融學院應用金融系副主任、美國芝加哥伊利諾大學商學院金融系兼職教授陳忠陽博士應邀做客「首席觀點」欄目。陳忠陽強調，從金融機構的角度看，上述問題的答案都在於風險管理，在於風險管理的重要性和挑戰性。

　　○ 次貸危機講述的是一個競爭與風險的故事

　　記者：市場經濟兩個相互聯繫的重要基本特徵：一是市場經濟活力的基本體現——競爭；二是所有市場參與者都面臨的基本市場特徵——風險。美國次貸危機演繹的正是這麼一個競爭與風險的故事吧！

　　陳忠陽：是的。市場經濟有兩個相互聯繫的重要基本特徵，一是競爭，它是市場經濟活力的基本體現，也是市場經濟效率和創造力的基本來源；二是風險，它是所有市場參與者都要面臨的基本市場特徵，既包括市場價格變量的波動，也包括交易對手的違約可能，即信用風險。從市場參與者的角度看，兩者的聯繫主要在於市場競爭的發展一般都會促使競爭參與者通過產品和服務的創新增加對風險的承擔，從而進入新的、風險更大的市場，包括開展波動性更大的風險產品的交易和接納違約可能性更高的交易對手，這符合高風險高收益這條市場經濟的基本法則。然而，進入高風險市場和承擔更多風險有前提條件，那就是承擔者對新增的風險必須有相應的管理能力，這種能力具體表現為新的風險管理理念和技術方法，這正是風險管理成為金融機構核心競爭力的重要表現，也是風險管理重要性之所在。

　　美國次貸危機給我們講述的正是這麼一個競爭與風險的故事。從發放次貸的層面看，放貸銀行在傳統按揭貸款市場已經形成充分競爭的壓力下進入風險更大的次級按揭貸款領域以開拓新的市場競爭空間，而支持他們擴張次級按揭的條件除了有利的在宏觀經濟背景以外，主要還有近些年來風險計量和風險轉移技術的發展，這使得他們一方面可以通過風險定價提高利率要求，同時通過資產證券化來轉移和控制信用風險。同樣的道理，與次貸相關的證券化產品近些年來廣受各種投資者的青睞，也是因為對收益率要求的競爭壓力使得投資機構可以容忍更高的風險，同時他們認為，現代風險計量技術和控制技術使得他們可以依賴現代風險管理有效地控制風險。

　　然而遺憾的是，這個美麗的故事在西方金融界經歷多年的流傳之後卻逐漸被誇大而形成了次貸危機。儘管過去十多年來市場風險和信用風險的衡量和管理技術及產品都有了很大的發展，然而這絲毫也沒有降低風險管理的挑戰性。相反，不僅這些風險技術和產品還沒有經歷一個完整的經濟週期的考驗，而且資產證券化所帶來的風險轉移及其對系統性風險的影響更是新的挑戰。例如，在針對次貸危機的討論和反思中，人們普遍關注的問題是對次貸證券化產品的風險衡量問題，尤其是信用評級機構對於結構性產品的評級等級問題，還有信用風險轉移所形成的所謂貸款「發放和分銷」的新金融模式，可能導致放款銀行對借款者審核標準的下降和貸後監督的放鬆。

　　顯然，是樂觀的宏觀經濟形勢和對現代風險管理發展的樂觀認識，讓人們忽略了風險管理本質上的挑戰性和風險管理技術本身的局限性。持續多年次貸規模的膨脹和資本市場上對次貸相關證券化產品的投資熱情充分說明了這一點，而且這同時也說明了這些年來在樂觀的宏觀經濟背景下，一些西方金融機構淡忘了風險管理最基本的原則——審慎管理，其中包括對風險的審慎承擔和對風險管理技術，尤其是

　　新技術的審慎應用。因此，我們可以說此次次貸危機是現代風險管理技術發展的危機，它體現了風險管理本質上的挑戰性，也暴露了現代風險管理技術本身的局限性。

　　○ 現代風險管理的發展和局限性

　　記者：現代風險管理技術的迅猛發展應該是90年代中期以來金融體系中風險管理和金融工程技術發展最引人注目的成就，它徹底改變了傳統信用風險管理的面貌。請你介紹一些現代風險管理技術中的一些經典技術，同時，通過此次次貸危機，暴露出哪些現代風險管理技術的弱點？

　　陳忠陽：蒙特卡羅模擬和現代計算技術的應用使得數據稀少的信用風險可以一定程度被量化，資產證券化使得流動性不好的信貸產品也可以被打包用於市場化的交易，進而傳統上難以動態定價的信貸產品也終於可以按照市場或模型定價，資產證券化過程中使用的結構化技術使得信用風險可以分層投資和控制，VaR等市場風險衡量技術和組合管理等交易類產品的風險管理技術也開始被用於信用產品的風險衡量和管理，同時以往只能針對市場風險的衍生產品構造技術也被用於開發CDS等信用衍生產品，而CDS不僅使得信用風險保護突破了傳統貸款擔保產品流動性差、市場狹小和難以動態調整的局限，為信用提升提供了新一代的工具，而且CDS具有衍生產品分離信用風險的強大功能，既可以構建合成CDO以滿足市場投資和管理的需要，也可以被銀行內部用於信用組合管理，與銀行內部資金轉移定價技術相結合，將銀行各分支機構和業務線路的分散的信用風險通過FTP和CDS內部交易集中到總部機構，對全行信用風險實施類似於利率風險的資產負債統一集中管理，並在全行範圍內施行統一的經濟資本配置和風險的動態調整，從而大大提高銀行風險管理的效率。

　　顯然，次貸危機將這些現代風險管理技術的弱點暴露出來。實際上所有這些現代信用風險管理發展目前所取得的還只不過是探索性的成果，遠稱不上成熟和完善。儘管資產證券化和債券市場以及CDS市場的發展一定程度上增加了信貸產品的流動性和信息來源，但相對於有效量化和定價模型的要求，信用風險數據稀少的狀況並沒有發生根本變化，蒙特卡羅模擬可以為信用分析增添數據，卻不能增加信息。違約損失率和違約相關性的衡量不僅面臨更加嚴重的數據稀缺問題，而且其技術體系更加不成熟。同時，幾乎任何信用風險計量模型都充滿了各種與現實相去甚遠的前提假設，其在實踐中的有效性還很難得到驗證，而且有些技術由業界專家基於經驗和直覺提出，仍然缺乏穩固的理論支持，甚至整個風險管理的理論基礎與其他金融分支學科相比仍然顯得非常薄弱，就連VaR、經濟資本配置和RAROC等業界廣為使用的風險衡量和管理方法還沒有獲得主流學術界的廣泛認可。

　　○ 關於操作風險和戰略風險

　　記者：聽說現代風險管理領域一直流傳著這樣一句話：「不能量化的風險就不能管理，不能管理的風險就不能去承擔」。這是否也是導致金融機構過於激進的次貸產品投資戰略和政策，以使其面臨過多的信用和市場風險的重要原因？

　　陳忠陽：是的。這句話充分反映了風險量化在現代風險管理發展中的重要性。顯然，在現代信用風險計量取得明顯進步之後，人們容易看到一個邏輯上否定之否定的版本：能夠量化的風險就能夠管理，而能夠管理的風險就可以去承擔。因此，對信用風險管理發展的樂觀認識促成了人們對於風險承擔和管理能力的過高估計，這一方面會導致不成熟的信用風險管理技術被不審慎地應用於投資和風險管理的實踐，金融機構因而面臨更多的信用產品模型風險和定價風險；另一方面也會導致金融機構過於激進的次貸產品投資戰略和政策，面臨過多的信用和市場風險。

　　次貸危機暴露出金融機構操作風險管理失敗的另外一個突出表現是金融機構對衍生產品的濫用。西方任何一部經典的金融教科書都明確指出，衍生產品的經濟功能在於對沖風險，即降低風險。然而，自上世紀七八十年代市場化交易的衍生產品迅猛發展以來，大量的金融機構巨虧和破產案例表明，實踐中的衍生產品交易往往被金融機構反向應用，即用於投機和承擔風險，成為直接獲取盈利的投資工具，尤其是其天生的高槓桿性使得它更容易獲得資本有限的投機者青睞。美國次貸危機再次以慘痛的教訓印證了這種衍生產品發展和使用的巨大操作風險。美國投資銀行的全面落敗，反映出對衍生產品不當使用的操作風險成為投資銀行業務模式結構缺陷的突出表現之一。這一方面是因為投資銀行不能夠像商業銀行一樣吸收存款而缺乏穩固的資金來源，這使得他們在擴張業務規模和追逐高收益的活動中更加有動機去利用衍生產品來提高其風險承擔的槓桿比率；另一方面，美國投資銀行不受美聯儲資本充足要求的監管，這使得這種危險的高槓桿遊戲長期得不到有效的外部制約。這兩方面的因素加上經濟繁榮階段信用產品良好的市場表現，誘使美國投資銀行業大量創設和使用信用衍生產品，向客戶也向自己大量提供高槓桿交易，雷?

　　在次貸危機中，除了投資銀行以外還有很多金融機構遭受的損失規模也是空前的，這是他們長期大規模介入次貸相關產品投資的結果，這也表明這些金融機構多年來在次貸投資方面發生了戰略性失誤。因此，他們面臨的不僅僅是信用、市場和操作風險，而且還有戰略風險。近些年來，人們習慣於談論新巴塞爾資本協議的三大風險，而對戰略風險有所忽視。其實，新巴塞爾資本協議在1999年的第一稿中將操作風險定義為「除了信用風險和市場風險以外的其他風險」，這一定義是包含戰略風險的。從上述次貸危機的分析可以看出，由於人們對信用風險管理技術發展的樂觀認識導致了金融機構在戰略上對信用風險管理能力產生了過高的估計，進而對於信用風險承擔的戰略擴展失去了有效的制約機制和控制能力。顯然，人們對於現代風險管理技術應用的操作風險管理的失敗導致了金融機構發展戰略的失誤和信用風險胃口的過度膨脹。因此，保持對於市場、產品和技術發展的清醒認識是管理戰略風險的重要原則。同時，在認識到風險環境、技術的不成熟和管理能力缺陷的情況下，保持審慎的態度是避免戰略失誤的重要方法。

　　○? 現代風險管理的發展方向

　　記者：從你以上的分析可以看出，次貸危機是對現代風險管理技術發展的一次沉重打擊，但它不會改變現代風險管理發展的基本趨勢，更不會阻礙現代風險管理的繼續發展。次貸危機讓人們回到對風險管理發展正確認識和審慎應用的軌道，從而更加穩健地增加經濟體系整體的風險承擔能力和系統的穩定性。那麼，對於正在逐步融入國際體系的中國而言，「次貸」告訴我們最多的是什麼？

　　陳忠陽：我們要認識到，風險市場化、風險管理交易化、風險量化和越來越多的風險在越來越大的市場範圍裡交易、轉讓、分散和配置，這是市場經濟不斷向前發展的必然趨勢，也是西方發達國家主導的金融市場發展的基本遊戲規則。而我們要繼續改革開放，融入國際體系，就必然面臨這樣的客觀國際金融環境。在充滿競爭的國際金融市場上，優勝劣敗、適者生存是基本的規律。因此，對現代風險管理理念、制度和技術的發展我們必須要學習、要適應，還要創新和領先，方能從根本上立於不敗之地。巴塞爾資本協議和美國次貸危機為我們提供了良好的學習機會。前者從正面總結了國際銀行業在風險管理方面的最佳做法，後者則從反面為我們提供了發展和應用現代風險管理技術的失敗案例。顯然，無論是對次貸危機還是對新巴塞爾資本協議的討論，都必須深入到風險管理發展的技術層面方可使我們吸取到真正有意義的經驗教訓和啟示。

 

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