CDS这种信用衍生品（其定义见“关于次级贷款引发金融海啸的思考（六）：衍生品3- CDS”http://www.sciencenet.cn/m/user_content.aspx?id=217958）问世后，发展迅速。CDS可以担保任何风险资产，自然也包括证券化后的次贷。由于CDS和CDO这些衍生产品的成功应用，一时间，华尔街上百花齐放，各种创新产品争奇斗妍，令人眼花缭乱。在这些林林总总的信用衍生品种，有一种产品格外惹人注目，这就是合成CDO (Synthetic CDO)。 

 

合成CDO实际上是金融工程师们应用CDO（结构描述见“关于次级贷款引发金融海啸的思考（五）：衍生品2- CDO”http://www.sciencenet.cn/m/user_content.aspx?id=215572）的技巧，对一篮子CDS合约进行风险重组后的结果。最早“合成”来源于利用CDS组合债券重构风险债券池。随着杠杆越做越大，CDS作为证券在资产池中的份量越来越重，最后池子里只剩下了杠杆巨大的CDS。以北美市场流动性最高的CDX.NA.IG Tranches为例，它所参考的指数投资组合中125个公司均为北美市场上发行投资等级债券的公司。同时，第一个标准份额，称为权益份额，承担全部组合当中前0-3%的损失；第二个份额，称作中间份额，承担组合中前3%-7%部分的损失；余下的份额分别承担组合中前7%-10%、10%-15%及15%-30%的损失。对这样的SPV叫卖的合成CDO，其现金流正好和传统的现金CDO的方向相反，如果投资者进入后者需要真金白银，那进入前者只需要一个承诺。如果是太平盛世，前后者中的投资者都可以坐收渔利，乐不可支。但一旦发生信用事件，前者的投资者则要需要拿出真金白银赔付，而后者的投资者只需要捶足顿胸，因为他损失掉得是早已付出的，而到到期日不能赎回的本金。当然，在实施中，对风险大的层次，采取了一些技术处理，使之有一定程度上的保障。所以合成CDO这种空手套白狼的特性着实迷倒了一大片投资者。

  

合成CDO之所以地位显赫还因为金融工程师们将它标准化，并将它从场外拉入场内，在市场上公开报价。例如，两个最有名的合成CDO是CDX和iTraxx。这两个产品分别是北美市场和欧洲市场交易，它们都是选用各自市场上流通性最好的125个CDS，打包后按标准分层标价。每半年推出一个系列。

 

就这样，信用衍生品的杠杆功能被反复利用。 风险被高度浓缩集聚于某些产品中。由于这些创新的信用衍生品是必须要有风险相关的资产作为标的，当市场蒸蒸向荣时，这些风险小精灵们相当可爱，并不捣乱，信用衍生品利用它们获得了额外收益。于是，在市场上乱窜的风险小精灵们忽然成了香饽饽，非常抢手，这样，金融工程师这些“巧妇”们“要米”的需求再次刺激了次贷的发行，更多的风险小精灵被请进了市场。然后它们被“巧妇”用衍生品的锅碗瓢盆煮成熟饭以及各种色香味俱全的菜肴奉献给金融市场这张贪婪的血盆大口。“巧妇”们认为，既然生米已煮成熟饭，煮熟的鸭子也飞不了，风险自然很好地被控制住了。

 

然而，这道饭菜不是那么好吃的。风险小精灵们并没有被“煮熟”，它们实际上被衍生品们操练成军，它们用CDO的建制分班组连，用CDS做盔甲，拿杠杆当武器，变得很有战斗力，威力也越来越大。在太平盛世，它们表现出一付被“煮熟”的模样，很傻很天真。它们中最守规矩的部队在评级机构标上AAA级的标签后，大模大样地进驻了主流基金，填了养老金、保险等安全投资的胃口。最有战斗力的特种部队Equity Tranche，大都因为无人认领被留在了投资银行内部。投资银行为了收容它们，特别将原先的对冲基金改变功能成为探险世界，并打出山珍海味的招牌吸引猎奇者前来尝鲜。在这个探险世界里，这些特种战士平时看起来在勤奋工作，为对冲基金带来可观的收入。然而，不安分的它们，却伺机而动。寻找适当的机会起事造反。

 

下次我们分别聊聊制度的问题，看看投资银行、评级机构和对冲基金在这次危机中扮演的角色。