医药制造企业价值评估逻辑框架

贾晓峰

医药制造企业属于高科技制造业，也是我国重要战略性新兴产业，具有较高的技术壁垒和较为清晰的商业模式。由此，医药制造企业的估值框架应当从如下方面考虑：

一、研发到产业流动特点

1.R&D研发积累时间长且直接对产业效益的推动效应不明显：从研发进行企业估值有较长的冬眠期且风险极大，保守估计从一个靶点药物的研发到市场销售的有效放大的时间在15年左右。

2.市场需求拉动效应显著：临床用药需求依旧是推进产业发展产业最大的动力。

3.具有严格的临床试验阶段：药品与医疗器械的研发具有严格的三期临床试验的要求（新药与第一、二类医疗器械），研发管线、产品代次清晰，技术趋势可有效把握。

二、区分企业特色

根据企业技术与产品布局可做如下分类：

1.纯研发型：此类企业有较好的研发管线，极少或无市场销售产品，也没有产品销售网络，专注研发环节，盈利模式主要依靠技术转移。（投资介入点要早，风险高）

2.市场量能型：此类企业处于技术低端，产业链下游，但依靠产品线优势和市场拓展优势，将部分成熟甚至技术落后的产品在市场上大量销售，从而保证了财报的稳定性。此类企业的主要特点是技术研发和产品布局没有逻辑，呈现散点状分布。（投资介入点，企业稳定高分红）

3.资本运作型：此类企业热衷于资本运作，追求市场和技术热点，高负债且企业研发/产品布局显凌乱、布局逻辑不成体系。企业负债率高、现金流不足。此类企业需有效通过江湖并购期，将旗下业务一体化整合、消化，才能渐入佳境。（投资介入点，资本运作并购爆发点）

4.领域聚焦生态型：此类企业聚焦一个技术领域或者一个适应症领域，围绕进行生态型布局。该类企业的最大特点是其技术研发和产品均是围绕同一个技术平台或同一类适应症。典型的小而美。（投资介入点，市场低估点，获取企业成长收益）

5.产业生态型：此类企业是典型的产业生态型，从研发-产品-市场有序布局，典型的创新+仿制协同布局，考虑研发布局的同时也非常重视市场热销产品的仿制，考虑技术驱动的同时也非常重视产品销售网络的建立。典型的大型龙头企业的特质。（投资介入点，市场低估点，获取企业成长收益）

三、估值前提

任何估值方法均是适用于同质化企业间对比。同质化的分类及归类划分是企业估值对比的重要前提。同质化划分企业类别需要从如下几个方面考虑：

1. 主营业务分类

参考二级市场对医药产业主营业务分类：化学制药、生物制药、中药、医疗器械、医药商业、医疗服务（商业和服务不属于制造业，此部分为了完整，暂做归类分析）。不同类别的产业价值初步分析如下：

①化学制药：化学制药依旧是当前和未来较长时间全球药品的重头戏，FDA每年批准的新药约有3/4都是化学药，其中抗肿瘤靶向药、抗病毒药、心血管系统疾病和代谢系统疾病相关药物是重点领域。

②生物制剂：生物药蓬勃发展，以广义的各类细胞因子、抗体、T细胞、小RNA、干细胞等为代表，已广泛用于多种疾病的治疗。生物药技术和市场潜力巨大，神经生长因子、血细胞诱导分化细胞因子、免疫细胞细胞因子、免疫调节抗体类、肿瘤免疫治疗抗体、CAR-T、抗体偶联等相关生物制品是其中的典型领域。

③医疗器械：医疗器械是与药品并列的关键技术领域，未来的重点领域或集中在高技术含量的三类医疗器械，如新型成像技术及设备（分子成像、功能成像领域）、植入式神经刺激系统设备、心血管植入设备（神经刺激设备、血管支架）等。

④中药：中药的瓶颈在于标准化及毒理学、药理学临床研究证据的支撑和标准的建设，难以进行国际化、一致性质量控制和市场销量的大幅提升。从产业层面中药分两类，一类是保密配方品种，一类是中药制剂。个人认为中药制剂安全性堪忧、几乎没有前途，保密配方品种也到达市场高点，未来或长期下行。

⑤医药商业：医药商业或面临模式的重大转变，从竞价议价、流通配送到医药电商的发展，其发展与基本药物制度、电子处方的管理等政策密切关联。相关高峰发展有赖于相关医改政策的进一步理顺，总体属于营销和服务模式的转变。医药商业未来会有若干家大型企业，但由于毛利率低、产业技术壁垒低，难以出现百家争鸣的局面。

⑥医疗服务：民营医疗服务的发展依赖于国家公立医院改革、医生自由执业和事业单位改革等相关政策和措施的进一步发展。由于医疗服务在几乎世界上所有的国家均坚持公益性为主（如美国大量的私立非盈利性医疗机构），因此若作为投资标的，几乎可以排除。目前国内民营医疗服务投资过大（成本收回困难）、医疗资源过于集中在公立医院、医保制度等相关因素，未来民营医院集中表现为三类模式，一是专科医院（以口腔、眼科、精神病、妇产科等专科为主）、二是高端VIP医院（提供高端医疗或海外医疗）、三是社会资本与公立医院与联合办医院形式。

2. 企业特点分类（如第二部分所示）不做赘述，见上文。

3. 企业所处阶段分类

明确区分企业所处的不同时期，一般分为起步期、爆发增长期、缓慢增长期、平台期、衰退期。对于同样的财务表现，处于不同分期的企业应给予不同水平的估值。当然企业分期的判断要严格结合产业空间和企业基本面的识别。

具有相似主营业务、处于相似发展阶段和企业特点的一类企业，可具有较高的可比性。

四、估值框架

1.看产品及研发（看事儿）

2.看企业主要管理层（看人）

3.看企业经营情况（看数 财报）

五、安全边际测算与投资合适的切入点

1.安全边际测算

根据市值、市净率、市盈率、市销率、PEG、本杰明格雷厄姆成长股估值、利率估值法的估值对比以及与整体资本市场估值对比（四分位位置），综合判断投资标的的安全边际。

2.合适的投资切入点

①企业爆发增长的前期，有效减少资金的机会成本、有效控制资金的风险。

②企业稳定增长中被市场低估的时期。

（未完待续）