后凯恩斯宏观经济学简介（5）：内生货币、汇率与国际收支

骆桢

原文《后凯恩斯主义宏观经济理论评述

——以拉沃的<后凯恩斯主义经济学：新基础>为例》

发表于《政治经济学报》第19卷

前文介绍的文献基本是不涉及价格和货币因素的实际经济模型，但是，一旦涉及到开放条件下的宏观经济分析，就不得不面对汇率和国际收支，因而必须分析货币和价格。后凯恩斯经济学在分析国际收支失衡和宏观经济政策时，贯穿其中的是内生货币理论，即信贷和货币量是需求引致的内生变量（货币供给也是需求引致的）。这意味着，国际收支失衡不会对流通中的货币量产生影响，只会改变中央银行资产负债表的构成。同时，中央银行有能力制定国内利率（甚至实际利率），当然这会受到其调控目标和经济结构的限制。

这会导致一些有趣的结论，比如，对外赤字并不会导致国内流动性下降和利率的提高（Godley and Lavoie，2007），央行为了避免外汇储备流失可能会提高利率，但这是货币政策所致而并不是市场供求本身的结果；或者，贸易盈余并不必然带来货币量的增加，从而引发通货膨胀。

这些结论要得以成立，需要两个理论前提，一个是“抵消理论（compensation thesis）”，一个是资产异质性。其中，抵消理论是内生货币理论中的“回流原理（Reflux Principle）”在开放经济中的运用。内生货币理论认为，在一个信贷货币体系中，市场对货币的需求与供给出现差额时，总能够减少或者增加货币供给，从而与货币需求相匹配，在现代信用货币体系下尤其如此。因为银行信贷并不是量入为出，放贷和吸储是彼此独立的，放贷部门主要考虑的是贷款的质量而不是银行是否有剩余资金。于是，在法定准备金率的约束下，就会出现“赤字银行”和“盈余银行”以及银行间的货币拆借市场。此外，现代银行除了吸储和放贷业务之外，还持有其他的资产以优化其资产组合。那么，当货币供给过多，银行并不必需增加信贷，尤其是信贷业务不具有吸引力的时候，比如利润率过低导致贷款风险过大。此时，银行可以减少其对央行的负债，调节其资产负债表对冲扩张的货币。当货币供给过少，银行会向央行进行透支或者贴现以获得流动性，否则会导致同业拆借市场利率过高，并迫使央行被动投放流动性。当然，这个过程中，央行对利率是有控制力的，可以通过利率影响货币的需求，但并不能直接决定流通中的货币量。

国际收支造成的货币冲击就如同央行的数量型政策一样，不会直接影响货币流通量。这在经验研究中也得到了印证。比如，马瑟利（Marselli，1993）的研究发现，外汇储备的变化并不与额外的银行贷款协整，外汇储备变化和私人银行持有的证券是正的协整关系。拉沃和王（Lavoie and Wang，2012）发现，外汇储备、中央银行债券和对政府及银行的债权之间存在协整关系，而外汇储备和基础货币之间没有这种关系。

要使前文的逻辑能够成立，还会面临一个问题，即国内利率和国际利率不一致会导致套利资金的大规模进出，从而抵消掉央行政策的效力。这也是利率平价理论的基本机制。然而，在现实中，各国利息率总是存在着差异，资金的跨国流动也并未消除这些差异，这是因为不同国家资产的异质性。拉沃（Lavoie，2014）提出，有必要区分“资本完全流动”和“资本完全可替代”，并认为，只要存在资本异质性，即使是资本完全流动条件下，由于各国的资产和资本不能完全替代，套利行为也不会使得各国实际利率均等化。换句话说，即使存在利差，也不必然引起大规模的资金流动来平抑利差。这意味着利率平价的套利机制在现实中作用是极其有限的。[1]

如果利率平价在短期内不成立，那么短期汇率是如何决定的？后凯恩斯经济学认为，国际资本流动除了追求生息资产之外，还有权益类资产。前者受利息率影响，后者则关注投资经济体的基本面和经济运行。这也对应于两类行为人，一类被称为“技术分析者”（chartist），一类被称为“基本面分析者”（fundamentalists）。汇率运动和资本流动由这两类人的比例及其信念的强度决定。拉沃和戴格尔（Lavoie and Daigle，2011）证实了，由基本面分析者所评估的基本面会影响到经济将要收敛到的实际汇率水平。当技术分析者过度占优时，由预期导致的汇率的周期性变化将不会收敛，贸易基本面与汇率之间的关系也将不存在。

以此为基础，我们会得出很多和传统IS-LM-BP模型不同的结论。比如，传统看法认为，在资本完全流动的浮动汇率制下，财政政策是失效的。因为财政扩张带来国内利率上升，会使得资本流入，本币升值，于是净出口下降，直至国内利率等于外国利率。但是，在后凯恩斯的模型中，因为利息率可以保持不变，则财政扩张带来总需求和产出的增加，并不会带来利率上升，只会带来贸易赤字和本币贬值，这又会导致BP曲线右移和IS曲线进一步右移，产出进一步上升。于是，在后凯恩斯的模型中，资本完全流动的浮动汇率制下，财政政策也是有效的。同理，在固定汇率制下，考虑到资本的异质性，利息率在一定范围内的变动并不会引起超大规模的资本流动，货币政策也是可以有效的。因此，扩张的货币政策体现为利息率的下降，只要资本外流并没有耗尽外汇储备，低利率就可以持续维持，并且外汇储备的变动本身会被冲销掉，在这的过程中并不会影响国内的货币量。当然，若外汇储备无法维持低利率，固定汇率也就无法维持，最终会导致本币贬值和IS曲线的右移。

[1] 然而，抛补的利率平价在经验研究中却非常稳健。后凯恩斯经济学对此认为，抛补的利率平价公式并不是一个汇率决定公式，而是一个远期汇率的计算公式，这被称为“兑换商观点”（Coulbois and Prissert，1974；1976； Lavoie，2000；Smithin，2004）。其基本看法是，银行作为远期汇率市场的主要参与者并不会通过持有外汇头寸进行投机，而是在对客户的买价和卖价之间制定一个利润边际来盈利。如果有客户向银行购买远期汇率，那么银行就会在即期市场上购买足够的外汇为到期支付做准备。于是，考虑到持续期的利息收入和成本，那么远期汇率的计算公式为：

该公式恰好就是抛补利率平价的均衡公式。