悲情史美伦：制度先遣者的代价

文/聂辉华（中国人民大学）

史美伦，曾经的“铁娘子”、“超级打工女皇”和“国内证监第一外援”，近日（2004年9月）从中国证监会副主席的高位上黯然去职。在她任职的2001年2月到2004年9月期间，中国证监会推出了公司治理准则、独立董事制度、收购管理办法、保荐制度等规章制度，曝光了亿安科技案、中科创业案、博时基金案、三九集团案、银广厦案等一批恶劣的违规案件。同样是在她任职的这三年半时间，上交所股市从2245点的高位，一路狂泻，直达1300点的底线。对于史美伦去职的态度，与媒体隐约的惋惜截然相反的是，广大股民几乎是一片欢呼。史美伦到底是“天使”还是“魔鬼”？中国股市的问题到底出在哪里？为什么股民会对史美伦的去职额手称庆？回答这些问题，我们需要揭开层层帐幕。

史美伦：水土不服还是沉疴难治？

对于史美伦力推的各种监管举措所导致的结果，众口一词的评价是：水土不服。然而这样的理由能服人吗？我们首先要搞清楚，中国的股市到底是什么样的一个东西？要想拨云见日，我们必须从一个政治经济学的视角，在中国经济体制改革特别是国有企业改革的大框架下解析中国股市。

1992年以前的中国股市，主要是以民营企业为主的股份公司和以城市草根阶层为主的股民进行博弈的场所，这被称为中国股市的“草根时代”。“草根时代”的国有企业，虽然已经病态初露，但是“放权让利”、“利改税”、“拨改贷”、“承包制”和“股份制”等政府的一针针强心剂打下去，中央大型国有企业尚能维持体面，而地方国有企业已经三分之一亏损，它们在资金匮乏的病态下嗷嗷待哺。1992年5月21日这个历史性的时刻，上交所放开股价，开启了中国财富制造的最大机器。在银行借贷无门的悲惨处境下，好比落水的人发现了救命稻草，地方政府突然发现股市正是它们向国有企业输血的巨大血库。一些地方官员在把大量地方国有企业推入股市的同时，自己也趁机中饱私囊。而盘踞在中央和地方权力周边的垄断资本也乘隙而入。地方权力和垄断资本主导了这场博弈，草根阶层成了无依无靠的“小卒”。强弱双方利益的冲突一度惹恼了中央权力，于是有了1996年12月《人民日报》的特约评论员文章。这一时期的中国股市可以说是“权贵时代”。1997年之后，形势发生了变化。首先，“债转股”并没有挽救中央大型国企的命运，而且大规模的失业给支付庞大的社会保障资金造成了累卵之危。此时，地方权力和垄断资本的强势施压，一些经济学家的游说，以及香港政府成功狙击国际资本大鳄的干预经验，终于导致了中央权力对中国股市的介入。原来的草根阶层已经被普通居民取代，他们不甘于强势资本的挤压，在另一些经济学家和监管当局要求“保护中小投资者利益”的教育下，通过小规模的抗议和大规模的传媒发出自己的声音，甚至这种声音一度成为一种政治表达。2002年末，政策为外资收购国有股打开了方便之门，于是大量显性的和隐性的国际资本也开始渗入股市。中国股市开始步入“众神狂欢时代”。

毫不夸张地说，中国股市从来就不是一个真正的“市场”，而是一个不折不扣的利益“寻租场”。在真正的市场中，交易双方有进有出，价格由双方力量决定，政府只是提供合法公正的交易环境，交易给双方带来福利改进。中国股市这位沉疴难治的病人，其病原体不在于自身，而在于医院。史美伦只不过是一个有丰富临床经验的医生，医生如何能拯救医院？！但是无论如何，在医院不能推倒重来的前提下，尽量对病危之人施以重药也是一种次优选择。良药苦口利于病，但是为什么病人非但不领情，反而群起而攻之呢？且看下面的分析。

股民：集体理性还是集体非理性？

主流金融学最成功的一个理论——“有效市场假说”（EMH）认为，投资者都是理性的，在均衡下市场价格总是能够有效地反映股票价值。但是这一理论遭到了如日中天的行为金融学的挑战。行为金融学认为，投资者中有一部分是非理性的“噪音交易者”，他们与其他交易者的作用最终导致了市场价格的扭曲。

用流行的行为金融学来解释中国股市这个怪物，就是说由于广大股民是集体非理性的，他们目光短视，缺乏耐心，同时又害怕承受风险，一旦股市走低，就试图通过抗议活动和大众传媒来呼吁政府管制，或者寄希望于庄家托市。这种非理性行为，造就了中国股市独特的“政府崇拜”和“庄家崇拜”。“善庄”这个不伦不类的词就是这个“众神狂欢时代”的产物。

行为金融学似乎能够解释史美伦加强监管的逆反效应。加强对上市公司的监管从长远来看符合广大股民的根本利益，但是由于广大股民是非理性的，在权力资本和垄断资本以及其他大股东的怂恿下，只关心短期利益，认为严厉监管会导致股价缩水从而损害他们的利益，于是他们就强烈反对严厉监管，当然对史美伦的黯然离职拍手称快。

然而我不同意这种看法。行为金融学的解释有效力的前提是，广大股民是真正的中小投资者。但是事实上，与其说他们是投资者，倒不如说他们是投机者。从踏入中国股市的那天起，他们中的大多数就没打算要做长期投资，而是希冀在短期的价格涨落中博利。也就是说，他们从来都是集体理性的，而不是集体非理性的。上个世纪末以来，他们将资金投入到各种新兴的基金，更加凸显了他们理性的行为特征。对这些清醒的股民来说，中国股市的种种怪症，比如股权分裂，比如一股独大，比如庄家操盘，比如政府救市，他们并不陌生。我在前面详尽剖析的中国股市十四年发展的三个时代，相信多数股民都不会感到迷惑不解。其实说白了，大家都知道中国股市好比一场“击鼓传花”的游戏，当鼓声停止时游戏就要结束，那最后一个接到花朵的人就是输家。只不过在这场近似零和的博弈中，每个人都不知道鼓声什么时候停止，但是绝对不希望在自己接到花朵的时候鼓声突然停止，并且希望自己拿到花朵时鼓声更大些，以便让手中的花朵更虚荣地开放，然后以一个更好的价格传给下家。这本来是一个小孩子玩的游戏，但是在现实生活中却成了无数大人们参与其中的股市博弈。参与击鼓传花游戏的股民是如此之多，而同时拿到花朵的股民也是如此之多，加强监管就好比是一把悬在股民头顶的达摩克利斯之剑，随时可能让鼓声停止，让股民成为输家。在这种特殊的背景下，毫不奇怪，加强监管的史美伦遭到了股民们的强烈指斥。

上述观点，再次印证了中国股市至今仍是一个多方主体博取自身利益的“寻租场”。要让中国股市真正成为筹集资金、配置资金和转移风险的工具，就必须把股市还原为一个真正的“市场”，在监管中发展，逐步挤掉股市中的垃圾和泡沫，创造一个能够让利益各方公平博弈的环境。在产权不清晰，法律不完善，股民心态不成熟的国情下，发展股票市场这种高级市场经济机制本身就值得怀疑。而史美伦，可以说她并没有做错什么，她提倡的公开、公正、公平和透明的监管理念从来都是适用于各国股市的。中国的股市总是要完成从“寻租场”到“市场”这一制度变迁的，而史美伦则不幸成为制度先遣者的代价。

原文发表于新华社《环球》2004年第20期，发表时聂辉华系中国人民大学经济学院2003级博士生。

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