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历史中的金融泡沫:破裂的频率、破裂后的发展及投资者对市场崩盘的心理

已有 403 次阅读 2020-6-3 08:54 |系统分类:论文交流

由于金融泡沫数量稀缺,通过长历史时段研究金融泡沫便显得尤为重要。然而在过往的个案研究中,学者主要关注金融资产在连续涨价后暴跌—泡沫破裂的案例,而忽略了大量继续健康发展的金融资产的情况。戈兹曼教授通过收集全球各大股市近百年的数据后指出,金融资产连续涨价后的暴跌仅为个别的案例,在历史的多数时期,金融市场短期内的繁荣并不会导致大跌或泡沫破裂。

 

表1 股市在短期内经历大幅上涨后一年及五年后的市值情况


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金融资产在大跌之后的发展情况同样为学者所关注。由于股灾等金融危机对于投资者巨大的冲击力,研究危机过后金融市场的反应对于客观认识股灾的影响具有启示性作用。通过比较全球101 个股市价格变动的数据,作者发现当股市经历巨大跌幅后,反而会在后期伴随更高的增长和回报,即存在“反向泡沫”的现象;而较小的下跌并不会引发价格反弹。戈兹曼教授指出,“反向泡沫”的现象并不能通过现有的金融机构负债、宏观经济变化、政治冲突及数据上的幸存者偏差等理论解释,而或应归因于市场投资者的心理变化等因素。

 

表 2 市场过去一年下跌幅度对未来资产回报情况的回归分析 

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戈兹曼教授将注意力集中到市场投资者心理变化及其影响因素上,通过调查问卷的方式发现投资者对于市场崩盘的预期远高于同时期市场真正大跌的概率。他指出,这种悲观情绪是媒体的负面报道和投资者对最近的切身灾难的联想共同塑造的。

 

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图1 1989—2015 年投资者的崩盘预期和市场的真实波动情况

戈兹曼教授本次带来的研究集中于金融泡沫在历史中的表现,以及投资者对于包含泡沫破裂在内的市场崩盘的心理情况。这其中有对历史中泡沫产生频率及泡沫破裂后的发展走向的客观再测算,也有对于投资者心态等市场主观因素的巧妙研究。这些研究的启示至少是两方面的。

 

第一,定性研究通常重视对历史重大事件的梳理,如分析社会革命的成因、金融危机的结果等,却可能忽略了历史的整体面貌。例如,金融危机往往带有灾难性,但市场短期内的爆发性增长在多数时候却并不会带来金融危机和泡沫破裂。稳定与增长才是市场在长时段历史中的普遍状态。考虑到定性研究可能存在的这一侧重点问题,在金融史的研究中引入定量方法便能够较好弥补这一缺陷。正如第一篇研究关于市场爆发式增长和泡沫破裂的历史频率测算所展示的那样,我们通常在市场短期大涨的同时产生大跌的恐惧心理并不被长历史的经验支持。因此利用新的历史大数据,能够纠正我们对于某些问题的看法。正因历史数据的重要性,戈兹曼教授在他的研究中展示了他在数据收集上的用心。在第一份研究中,他利用了多达五类的金融报告来构建长时段、连续的历史数据;在第二份研究中,他同样运用不同的历史资料来强化数据解释力。大胆的数据收集与小心的后期比对,是我们能够从他的研究中体会并学习的。

 

第二,在金融投资中,危机或许就是转机。正如社会研究中常常见到的“回归现象”,市场大跌本身可能蕴含转而走高的可能。而解释这些现象,除去金融学中常见的客观因素,如市场基本面、金融机构负债率及政局稳定等外部因素,投资者的主观心态变化同样应该受到足够重视。虽然金融学在运用数学工具将各类因素可运算化的过程中,往往由于主观因素难以量化而少加考虑,但研究者并不应当放弃将主观因素运用代理变量纳入量化分析的可能性。戈兹曼教授在第三篇研究中展示的便是如何运用能够较易获得的地震灾害数据来量化投资者“可得性联想”的心态。这类尝试对其他的研究者具有方法论上的启发。在年会中,戈兹曼教授同样分享了第三份研究中的问卷调查在中国受访的部分结果。他指出,以往的金融史由于由欧美学者主导而集中于欧美市场,反而忽略了中国这一新近崛起的巨大市场。因此作为学习者,在阅读西欧及美国的研究报告时,如果能够同样思考中国的情形并进行比较研究,或许能够给金融史及其他研究带来更多的信息与启发。

 


威廉·戈兹曼简介


威廉·戈兹曼是美国耶鲁大学金融管理学教授,耶鲁管理学院国际金融中心主任,以及美国国家经济研究局(NBER)研究员。在任职耶鲁大学之前,戈兹曼教授也曾在美国哈佛大学商学院、哥伦比亚大学商学院任教。他在 2006 年担任欧洲金融协会主席,以及 1999—2001年美国金融协会董事会成员。


戈兹曼教授的研究方向主要为金融投资及金融史。他在多数主流金融新闻刊物及主要金融学术期刊中均曾发表论文,包括《金融杂志》《金融研究评论》《金融经济》《货币经济学杂志》等国际顶尖金融期刊。目前,他的研究主要集中在储蓄保险、金融史、信用风险及行为金融学。戈兹曼教授至今已出版七部著作,主要涉及金融史和金融理论。在 2016 年的最新著作《千年金融史 — 金融如何塑造文明:从 5000年前到 21 世纪》中,戈兹曼教授描绘了一个被金融深刻影响的人类文明发展史。从美索不达米亚文明书写系统的创造、希腊和罗马文明的兴起到中华帝国的兴衰和欧洲商队的航海大发现,他系统地呈现了金融体系在人类历史的转折期所起的决定性作用。在描绘金融与人类发展的图景时,戈兹曼同样追根溯源,论述了我们通常认为只属于现代经济的股市、信用系统、金融产品及全球贸易如何在人类漫长的历史中不断前进与倒退,以至发展成为今天复杂的金融模式。戈兹曼教授认为,基于金融系统曾对人类文明的发展所起的巨大影响,金融同样具有解决当今世界不断膨胀的人口与恶化的老龄化问题的潜力。


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(本文编辑:王芳)


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