博文
关于次级贷款引发金融海啸的思考（十一）：风险分析
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面对着这场前所未有的人造灾难，我们需要的是冷静地面对，激辨地思维和深刻地分析。它留给世人许多研究课题。危机发生后，人们怨天尤人、责东赖西。有人怪罪于房价下跌，有人怪罪于美联署加息，有人怪罪于人性贪婪，有人怪罪于监管不力，有人怪罪于评级失误，有人怪罪于对冲基金，有人怪罪于结构复杂的CDO和CDS。当然，这些因素在这场危机中都抢到了角色，但孤立地去讨论这些因素是没有意义的，换句话说，单个的因素都不足以酿成大祸。
事实上，市场涨跌本是正常现象，美联署加息减息也不是新鲜事，贪婪并非今天才有，监管和创新永远是矛盾，评级机构不是主角，对冲基金更是配角，而CDO和CDS只不过是两个人造工具。要综合分析才能找到答案。在这里我们要问几个更深些的问题：
1． 证券化本是一个风险分散的过程，怎么最后会聚集起如此大的能量，能够摧毁这么多资金雄厚，根基扎实的百年老店，使整个金融体系摇摇欲坠？
2． 风险控制伴随金融市场而生，有着悠久的历史和严格的章程，一向是金融部门重重之重的防疫系统，怎么对次贷病就没有了免疫力？这种病的传染怎么这么快？以后怎么防范？如再发生，又怎么止损？
3． 久负盛誉，经验老道的评级机构对信用衍生产品的评估怎么会有这么大的偏差？教科书上所描述的几乎不可能见到的小概率事件为什么频频发生？
4. 号称天下第一的监管部门怎么这么后知后觉，对风险如此麻木，以致于任由其发展壮大，肆意施掠？
5． CDS本质上是份保险，而传统的保险业已有几百年的历史，有一套完整的理论。在人寿、财产等领域一直工作良好。虽然也有保险公司倒闭的故事，但即便发生百年未遇的自然灾害，也没有使保险系统崩溃。怎么保险在金融领域就这么无能，小小的次贷都管不住？
6． 创新的CDO是不是真是这次危机的罪魁祸首？以后是要发展它，还是控制它，抑或是扼杀它？
针对这几个问题，我们在这里用科学的方法谈谈我们初浅的看法。
首先我们要谈的是赖于金融市场生存的市场信用和信心。纵观次贷危机施掠发威的整个过程，我们可以感到有一只魔手在其中上下翻飞，这只魔手就是市场信心。 由于房地产市场具有比股票市场有更好的预测性，所以在房产市场上升期间，人们过分自信，盲目追捧股市，流动性过剩，人们借贷、涉险、利用杠杆的胆子也特别大。而房市一旦持续下行，信心就会大减，信贷立即紧缩，银行惜贷成风，融资出现困难，人们胆小如鼠，谈股色变，吓破了胆，市场也就跌跌不休，资金链纷纷断裂，流动性滞涩，于是经济颓势，危机浮显。
但信心不是唯一的答案。如果只是这样，也并不新鲜，这不过是经济周期的现象，过去已演绎了数百年。最近的情况不同是因为那只魔手已拿到了衍生品工具，于是威力巨增。衍生品有那么厉害吗？所以，我们在这里不能不谈的是衍生产品及其杠杆作用。（关于衍生品的分析，请见该系列的相应博文）。衍生品的出现也有上百年的历史，开始的目的在于对冲原生资产的风险以对其控制。然而，衍生品天生就有一种神秘的能力，这就是其杠杆作用。简单的说就是它有能力放大其标的的价值和风险。这个能力使喜欢冒险的人感到刺激，尽管衍生品仍被大量地用来管理风险，但同时也更多地被用来投机，以小博大。当搏击失败，衍生品带来的损失也就惊人了。换句话说，诞生于风险控制的衍生品却制造了更大的风险。在过去的历史中，时有耳闻的在过去的历史中，时有耳闻的是衍生品拖垮一个银行的故事，但那些传闻都没有今天的故事的来得惨烈，它直接造成了今天全球性的经济危机。这是为什么呢？这是因为那只魔手上的工具鸟枪换炮了。这炮就是CDO和CDS。CDO和CDS这两个衍生品的标的与信用有关，所以它们也被称为信用衍生品。它的标的为违约、降级等信用事件。信用衍生品不像普通的金融衍生品那样，其执行结果是零和。也就是说，如果普通金融衍生品不会造成整个系统的盈亏，而信用衍生品却有这个功能。它的标的为违约、降级等信用事件。一旦信用事件发生，是没有赢家的。信用事件是不能像一般金融资产那样来对冲的，它只能靠衍生品来转移风险。违约的概率本来不大，但一旦发生损失已经是很沉重，再经过衍生品多次叠加，甚至保险的杠杆也被利用时，其危险系数就已不是和一般金融衍生品站在同一个数量级上了。
从前面的分析可以看出，CDO和CDS是跟随资产证券化而来。而证券化的最大功能是使缺乏流通性的资产分解后进入了流通市场。这个过程本来是一个分散风险的过程，就好像把一个篮子里的风险小精灵鸡蛋分到了许许多多的篮子里。但是证券化后的资产进入流通领域后并没有真正地被分散，而只是在各金融机构进行重新分配。分析CDO的结构，不难发现，风险因素在这里得到了重新组合。也就是说，CDO的股权层聚集了风险。这就像把最容易碎的鸡蛋，最暴力的小精灵集中放到了CDO股权层这个篮子里。而且集中起来的风险在整个金融系统中并没有转移出去，很多还留在了投资银行自己的对冲基金里。但有了CDO，却给人们带来错觉，以为风险已被分散，已被转移，这些小精灵已经被约束。那么推销出去的劣质次级贷款也是安全的，还能以此赚佣得个盆满钵满，于是失去理智的这个市场被疯狂地扩张了。
如果资产篮子里只是些易碎而互不相关的鸡蛋，事情就简单多了。但CDO篮子里的是关系错综复杂甚至血脉相连的资产，颇有一损俱损，一荣俱荣的味道。风险小精灵们也有互动、联盟。这也就是说，即便CDO把风险被划分开来，却不能切断资产间千丝万缕的联系，即CDO的高级层是不能独善其身的。这样，CDO高级层表面显示出来的AAA级安全特征是些彻头彻尾的假象。评级机构犯的最大错误莫过于此。金融机构之间互相借贷，互相担保，互相持有等业务往来，使金融全球化发展，形成环环相扣的商业圈。不仅是资产间，而且交易对手间的关联也非常紧密。使得由次贷引发的金融风波，牵一发而动全身，产生了危机的“蝴蝶效应”，由美国迅速蔓延至全球各国。
基于同样的原因，RMBS-CDS所保险的资产是相关性很强，于房价息息相关的一篮子资产。而传统的保险理论依赖于所保对象发生的概率，而众多的所保对象之间关联是不大的。数学的理论告诉我们，当相关性增大时，原来的小概率事件发生的概率大大增加，不再可以被忽略。所以，如果迷信并套用传统的理论，以为购买了CDS手中的资产就安全了，那就大错特错了。这次，保险公司由于涉及次债业务，销售CDS产品，导致信用等级下降，资本金出现严重不足，呈现交易对手风险，即出现了保了险也不保险的情况。这也告诉我们，CDS的定价理论，一定有别于传统的保险理论。一旦衍生品的问题有了清醒的认识，对冲基金的地位和监控问题就确定了。
当然CDO和CDS也不是一无是处，现在很多人把它们妖魔化，说它们是从潘多拉的盒子里放出来的魔鬼，说它们十恶不赦，该千刀万剐，这些说法都是有失公允的。它们的诞生固然有投资银行寻求新利益增长点的因素，但不可否认的是，它在避险，缓冲方面的功能也是很强大的，它们在9.11后的美国股市和这次的过山车石油市场上起到的正面作用已经得到了证明。它们的迅猛发展，只用趋利来解释是说不通的。也就是说，它们一定有它们存在的理由和空间。事实上，事情都有两方面，CDO的结构是一个天才的设计，它的性能强大却是中性的。它是件双刃利器。用得好。大有可为，用得不好，就很危险。人们创造了它，在还没有很清楚认识它的情况下，或者说，在只知道它的部分能力而没见到它有狰狞一面时就匆忙随意地把它放到市场上去了，相应的风险控制部门不知其风险的利害，更没想过如何防范这样的风险，这才使它如脱缰的野马在市场上乱闯，造成了严重后果。但是，我们要说的是，工具就是工具，没有人的使用，它只是一个废物。随着科学技术和社会的发展，工具越来越强大是必然趋势。简单的扼杀不是可取之道。我们不能因为车祸连年攀升而拒绝机动车，也不能因为谣言、病毒和诈骗可以利用网络平台迅速蔓延而封杀互联网，同样我们也不能因为信用衍生品闯了祸而抛弃这个有着巨大潜能和未知特性的工具。不能一朝被蛇咬，十年怕草绳。我们应有的态度是研究它、驾驭它并且利用它。
至于监管和创新，是一对永远的矛盾。我们一直就有“一管就死，一放就乱”的说法，或者“道高一尺，魔高一丈”的古语。在金融部门，这对矛盾尤为突出，这是因为最优秀的人被金融机构高薪聘走，监管部门去管他们颇有些象一个普通的运动员要去追博尔特。所以把全部希望寄托于监管是没有希望的。我们只能从制度上加以完善。怎么完善还需要进一步探索。
这场前所未有的危机对世界是个严酷的考验。要从危机中走出，首先要弄清楚的要面临的损失究竟有多大。但是由于风险资产的紧密相关性，可能的损失强烈依赖于其交易对手的违约的可能性。这样，当事人很难估计将来可能要面对的损失，只能考虑最坏的情况。于是，金融机构所创造出的高达600万亿美元金融衍生产品市场将发生崩溃的可能性如同高悬的达摩克里斯剑令美国政府担忧万分。特别是其中62万亿美元的CDS已构成对全球金融市场的巨大威胁。但坐以待毙不是选择。
冲击波过后，人们也积极行动起来，展开了有史以来最大规模的救市行动。第一步便是重振市场信心。2008年9月18日 美联储，加拿大银行，欧洲央行，英格兰银行，瑞士国民银行（以上三家银行共注资900亿美元）和日本银行（注资3万亿日元），宣布联手救市。同时各国银行纷纷降息。10月3日 美国众议院通过7000亿美元救市方案。11月15日20国集团“全球市场与世界经济峰会”通过“华盛顿声明”。 11月9日中国国务院发布四万亿刺激经济计划。救市效果如何，一年来，好像有了起色，然而真正的问题是仍然潜伏着还是已经得到解决，是被扬汤止沸还是被釜底抽薪，我们将拭目以待。
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