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关于次级贷款引发金融海啸的思考(六):衍生品3 - CDS

已有 8681 次阅读 2009-3-2 14:19 |个人分类:金融分析|系统分类:观点评述| CDS, 次贷, 衍生品

在谈CDS之前,先谈谈保险。保险业已有几百年的历史。它的理论基于概率论中的大数定律和中心极限定理。简单地说,就是面对相同风险的参保者越多,保险公司的理赔的概率越接近于所保风险的随机事件发生的概率。不过这里有个重要前提,那就是参保者所遭遇的风险是互相独立的。例如,汽车保险公司的参保者发生交通事故的随机事件基本上是互相独立的,在这个前提下,参保者越多,公司所要付的理赔就越确定,即越接近于交通事故发生的概率。这样参保者所要缴纳的保险金就容易算出。基于这样的理论,保险公司一直很安全地运作,虽然也有些倒霉蛋倒闭,但整体的保险业的根基从未受到过威胁。人们已经有了定式思维:保险是安全的。
 
我在英国时就感到他们的保险业发展地非常成熟,渗透到各个角角落落。不仅你的房子,车子要保险,熟知的旅行、医疗,失业要保险,甚至你去买一个照相机,营业员给你介绍产品的同时不忘建议你买份保险。还有你的信用卡、你的收藏、你院子里的花、你的宠物等等,没有保险想不到的。有了理论的安全保障,保险业为了开发新业务,简直是无孔不入。在这种情况下,就不难理解CDS是怎么出笼的了。
 
CDS, Cridit Default Swap 的缩写,中文的意思是信用违约互换。和CDO一样,CDS比它的中文名字更为人熟知。CDS是成为国际市场上非常流行的一种衍生产品。通过这种产品,信用风险就可以像利率风险、汇率风险等市场风险一样进行转移,而资产的所有权并不发生变化。这种全新的衍生产品模式一经问世便迅速发展,标的一些公司的CDS的交易活跃程度已经超过这些公司发行的债券的交易活跃程度。到2007年中CDS在全球的市值已达45万亿美元。
 
CDS本质上是一份针对具有违约风险债券的保险合约。假设公司甲持有公司乙(Reference Entity)发行的一份公司债券(Reference Obligation),它面临着乙违约而带来的信用风险。为了管理这种风险,甲与另一家公司丙(Counterparty)签定一份信用违约互换合约为手中乙发行的债券保险,并定期向丙支付费用(CDS Spread),直至乙违约或乙的债券到期。当乙违约(称为信用事件,Credit Event)时,甲停止支付保费,丙将赔偿甲所保债券的损失。现实中有两种赔偿方式:实物结算方式(Physical Settlement)和现金结算方式(Cash Settlement)。前者是甲将自己持有的乙发行的债券(Deliver-able Obligation)按面值出售给丙。这种方式是目前市场上较常用的结算方式;后者是甲在信用事件发生后继续持有乙发行的债券,但丙需要对甲在该债券上因信用事件所遭受的损失做出补偿。例如如果信用事件发生后,该债券的回收率(Recovery Rate)为R,则丙需要支付甲的金额为该笔债券总面值的1-R倍。这两种交割方式的本质其实是相同的,都是在违约事件发生时将CDS合约购买方因违约事件所遭受的损失转移给CDS的出售方。
 
 
 
我们通过一个具体例子来理解什么是CDS。假设2002年1月1日A保险公司和XYZ银行签订一份五年期的针对GM公司的面值为$1000万的债券的CDS合约。XYZ银行同意向A保险公司每年支付1.6%的保险费。那么如果GM公司在五年之内不违约,即没有信用事件发生,则XYZ银行在2003年、2004年、2005年、2006年和2007年的1月1日向A保险公司支付保费,每次支付的金额为$16万。如果2006年9月1日GM公司违约,即信用事件在CDS合约第5年的中途发生,若采用实物结算方式,则合约购买方XYZ银行有权按面值将GM公司的$1000万债券出售给A保险公司。若采用现金结算方式,假设由于GM公司违约,XYZ银行仅能收回债券面值的40%,则损失的60%要由A保险公司赔偿,即需要支付给XYZ银行$600万。由于保费是按年度支付的,而信用事件发生在年中,所以XYZ银行需要向A保险公司补交2006年1月1日到9月1日这段时间的保费$12万。
 
CDS从它诞生的第一天起,就不单纯是一个保险的角色。它与传统的保险有着很大的区别:
  1. CDS是张证券,可以上市交易。而普通保险只是一张合约;
  2. CDS只有转移风险的价值,而普通保险还含有服务、咨询等附加功能;
  3. 普通保险的交易双方清晰明确,保险公司有一定的入行门槛,CDS的交易双方不能互相选择,完全由市场决定,从而资质复杂,存在交易对手违约风险(Counterparty Risk);
  4. CDS所担保的对象与交易各方的资产都有很强的相关性,大数定律和中心极限定理的应用受到限制,而这点蒙蔽了大多数投资者的眼睛,把对传统保险的信任爱屋及乌到CDS上;
  5. CDS是信用衍生品,具有很高的杠杆。
和CDO一样,在CDS的定价过程中,如何刻画风险,建立合适的数学模型是关键,可惜这个关键至今在理论上不成熟。
作为一个工具,CDS有着多种用途:
  1. 管理风险,可以利用CDS转移风险,为套期保值者多提供了一个方便有力手段;
  2. 构造投资组合达到某种金融目的,例如购买一张国债,再担保一张CDS,就相当于购买一张该CDS所担保企业的企业债券;
  3. CDS创造了一个新的市场,它与债券市场的差异为套利者提供了更多的舞台;
  4. CDS的低门槛和高收益使投机者有了更冒险更刺激的市场行为,只要承诺风险,不需要与风险资产发生任何联系,就可以收到源源不断的保金,当然他还要在那儿祈祷信用事件不要发生。
我们看出,CDS是一个百变怪魔,人见人爱,却暗藏险机。在次贷证券上市后,人们对次贷风险的最后一点担忧也被CDS蒙混化解,于是次贷的风险小精灵们有了CDS作盔甲面具,在市场上更加肆无忌惮。
 
衍生品的神话还在演绎,CDS作为证券,也可以用CDO的结构进行风险重构,这就有了我们下次要讲的合成CDO。
 
 
 
 
 
 
 




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