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关于次级贷款引发金融海啸的思考(五):衍生品2 - CDO

已有 6839 次阅读 2009-2-17 14:24 |个人分类:金融分析|系统分类:观点评述| 次贷, 衍生品, CDO

CDO 是 Collateralized debt obligations 的缩写,中文翻译成债务抵押债券。不过现在用CDO在中文圈里更有名。要了解CDO在这次风暴中起的作用,我们必须从它的结构讲起。应该说,CDO的设计是一个天才的设计。
 
金融市场上主要有三种人:套期保值者,投机者和套利者。前博文讨论过的证券化后的房贷担保债券(RMBS)走进市场后,虽然收到一定程度的欢迎。然而,它却既不能满足保值者所要求的低风险指标,又不能迎合投机者高回报的要求,对套利者来说更是无油可榨。这种不尴不尬的状态使它分到的市场蛋糕就很小了。那么能不能找到一种衍生品使得RMBS池子里的贷款进行风险重组,创造出符合市场需求的产品来呢?CDO就这样现身江湖了。
 
CDO是一种包裹、组合了多种资产的金融衍生工具。CDO的标的资产是一个资产池。可以进这个资产池的资产种类繁多,包罗万象,可以是企业贷款、可以是公司债券,也可以是RMBS。以RMBS为例,CDO将池子里的RMBS分成几个层次(一般有Senior,Mezzanine & Equity)发售。每个层次根据债券违约造成的损失确定,当违约发生时由对应层次的持有人承担损失的。我们来看一个例子,假设一种CDO由100种面值1元,利息6%的RMBS组成,分成四层。它的结构可以由下面的简图所表示:
 
 
 
图中,SPV 是 Special Purpose Vehicle 的缩写,中文是特殊目的机构,这是一种专门以资产证券化为目的而成立的独立实体。第一层(Equity层)承担整个债券组合中因违约造成的前5%的损失,第二层(Mezzanine1层)承担组合中5%到15%的损失,第三层(Mezzanine2层)承担15%到25%的损失,最后一层(Senior层)则承受整个组合中超过25%的所有违约损失。而图中所示的收益率是指每层的持有者因承担份额的违约风险所收到的利率。这些利率是以相应层中除去违约造成的损失后所剩余的有效本金为基础,并根据高风险高收益的原则计算的。
 
以一个以1元投资于第一层的投资者为例,开始时他得到年率35%的利息收益,然而一旦整个池中债券组合损失率达到1%,则该投资者已经损失掉20%的有效本金,所得到的收益只能建立在余下的80%的有效本金基础之上,即他只能得到35%X80%=28%利息收益。当组合损失超过5%时,他就血本无归,当然也就没有任何利息收益了。如果某投资者以1元投资于第三层,那么池中的违约损失小于15%时,他都不受影响地获利7.5%,当损失达超15%时,他的收益开始受影响。而违约损失超过25%时,他的本金殆尽耗竭。
 
CDO的低级层如Equity层的杠杆作用并不太明显。如果RMBS是上面那个例子的标的资产,那么投资1元到第一层CDO,在初始状态,即违约没有发生的情况下,投资者可以获得35%的利息回报,这意味着他实际掌控者5.8份RMBS,这就是说上例第一层CDO的初始杠杆为5.8倍。同理上例的Mezzanine层也有杠杆,但倍数小些。至于Senior层,倍数小于1,在这种情况下,金融界一般认为没有杠杆。
 
在实际发行中,每层的回报计算是要通过数学计算。计算依赖于对未来出现违约可能性的估计。这种估计只能从过去的经验和和对未来的预测中得出。所以它的可靠性是很有限的。学者们对此有很多研究,然而急于面市的CDO等不及学者们的研究成果就匆匆上路了,到底值多少钱市场上见分晓。
 
CDO的出现大大增加了贷款证券的流动性。房地产市场更加蓬勃兴旺,反过来促使次贷的发行盲目扩大,同时也推动房价进一步上升。CDO的Equity层具有很高的收益和风险,让喜欢冒险的投机者动心;而其Senior层的安全性看起来很高,应该可以去敲主流投资机构如养老金基金,保险基金的大门,但还需要一块敲门砖:AAA评级。这是因为这些基金是很稳妥的投资,不见AAA不撒鹰。关于评级以及评级机构扮演的角色,本博将另文讨论。事实是大部分的CDO Senior层拿到了AAA评级这块敲门砖,使得主流的安全基金大门洞开,CDO Senior层堂而皇之地登堂入室了。
 
接下来要关注的是CDO的Mezzanine层,这些产品固然有一定的投资潜力,却没有很大的市场。金融工程师们从CDO创造的成功找到灵感,将各种CDO的Mezzainie层再次放到一个池子里作为标的,再次分层出售,又搞出了新的Equity层,Mezzanine层和Senior层。这种产品被称为CDO平方。金融工程师就这样用CDO平方从CDO中又剥离出一些好东东送给安全投资机构。
 
可以想象,CDO平方的Equity层更风险了。而金融工程师们还不肯作罢,按CDO平方这个思路,CDO立方,CDO四方...也纷纷出笼,衍生链越扯越长。这些玩意结构更加复杂,计算更加困难。带着更多不确定性的产品一次又一次被推到市场上,让已经昏头昏脑的市场去定夺。
 
前博文谈到过的那些风险小精灵经过CDO及其衍生的重整,大部分被集中合并到了Equity层,在充满投机的氛围中不被控制地发育长大,并在各种诱因下伺机发作。
 
人们难道真得这么“木”,看不出这些风险?那就要归功于下次聊的另一个信用衍生品CDS。
 


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