自今年6月中旬以来，A股市场一路跌跌不休，股指期货更是动辄以跌停报收。投资者真是吓怕了，又是怪监管者无能，又是怪做空者太狠（反正很少怪自己太贪的），并最终指向一个众矢之的：股指期货。

监管层的大招放了一个又一个，关于股指期货的保证金及持仓额度改了又改，这不，8月25日晚间，中金所又发布了相关措施，抑制市场过度投机。相关措施包括，提高期指各合约非套期保值持仓交易保证金比例等。

股指期货作为一个中性市场工具，真是市场暴跌的罪魁祸首么？下面，作者以所在公司业务为例，对股指期货的功用做一个简要说明。

一、**公司的套保业务、原理

从**公司的具体套期保值业务来看，对应于股指期货空头头寸的现货头寸主要有以下几种：

市场中性策略：该策略构建现货多头及期货空头组合，两者金额相近，方向相反。组合的构建方式为，通过基本面和技术面因子对股票进行打分，同时控制组合在行业因子、规模因子方面的暴露，以使组合在一定风险暴露的情况下收益最大。但由于当前融券卖出的成本高、券源少，**公司和其他券商的市场中性策略一样，基本都是构建股票多头，并做空股指期货。此类策略的优点是波动小，收益风险比可控。

资本中介业务：随着融券业务的发展，客户对券源（包括种类和数量等）的要求越来越高。为了给客户提供更好的资本中介服务，**公司和其他券商一样，建立了可用于融出的券池，该券池综合考虑了客户的需求，以及组合中各板块股票权重与沪深300指数权重的差别。建立券池的收益来源，主要是融券收益以及股票分红等。为对冲券池的方向性风险，**公司会建立股指期货空头头寸。

做市业务：为提高ETF和分级基金的流动性，并维持正常的折、溢价水平，多家券商都开展了基金做市业务，**公司也不例外。该策略利用基金净值与二级市场价格之间的偏差，以及二级市场价格与期货价格之间的波动偏差，来构建交易模型。对所参与做市的交易品种，证券公司必须保持一定的持仓水平，才能实现连续的买卖双边报价。此类策略的主要收益来源为，交易策略的盈利以及交易所、基金公司的佣金返还。为对冲交易品种的存货风险，券商需建立空头头寸。

以上几种策略，券商在股指期货上的空头头寸与现货市场的多头头寸基本持平，但若考虑证券公司传统的现货自营持仓，则其期现货头寸仍为净多头。

二、套保与投机的含义、区别

上面，我们对**公司现行主要的套期保值业务进行了介绍，为区分这些业务和投机业务的区别，有必要对二者的含义做一些简单说明。

投资者在股票市场上主要面临两种风险：系统风险和非系统风险。分散化投资可以较好地规避个股的非系统风险，却不能有效地规避股市整体下跌的系统风险。股指期货的引入，为投资者提供了风险转移的途径，通过期货与现货的反向操作，可以使得期货的收益（损失）与现货的损失（收益）相互对冲，从而规避市场的系统风险，实现资产的套期保值。

然而，由于期货和现货是在两个不同的市场上进行交易，两者的影响因素并不完全相同，变化幅度也非完全一致。一般情况下，期货市场的波动性要大于现货市场的波动性，二者之间的关系可以用基差（现货价格与期货价格之差）来描述。究其股指期货套期保值的实质，其实就是将现货价格的波动风险转化为基差风险。

期货市场的套期保值交易能够规避系统性风险，但并不能把风险消灭，只是将其做了某种程度的转移，期货投机者在期货市场上正是起着承担风险的作用，是套期保值者的交易对手。如果期货市场中只有套期保值者，那么，只有当买入套期保值者和卖出套期保值者交易数量完全相等时，交易才可能达成。在利益驱使下，投机者根据自己对价格趋势的预判，不断地在期货市场上买进卖出以期在价格波动中获利。如果期货市场上没有投机者或没有足够的投机者，套期保值者就没有交易对手，风险就难以转嫁，期货市场套期保值的功能也就无从发挥。

两种交易形式的根本目的不同，承担的风险和获得的收益也不同。

1、交易目的不同：套期保值是为了规避或转移现货价格涨跌带来风险，目的是为了锁定利润和控制风险；而投机者主要是为了赚取风险利润。  

2、承受风险不同：套期保值者只承担基差变动带来的风险，风险相对较小；而投机者需要承担价格变动带来的风险，风险相对较大。  

3、操作方法不同：套保者的头寸需要根据现货头寸来制定，两种头寸操作方向相反、种类和数量相同或相似；而投机者通常只持有单边头寸。

三、**公司套保业务的特征、表现

上面，我们对套保和投机的含义及区别进行了阐述。但值得一提的是，在英文原文中，投机（Speculation）一词其实是中性的，并不含贬义，香港交易所将这一类交易称为“纯交易”（Pure-trading）。

但即便是从“纯交易”角度而言，**公司的上述几种策略仍然是套保交易。这可从以下几个方面分析：

第一，期货市场的投机交易者并无现货，完全是为了通过对期货未来价格的判断，低买高卖（或高卖低买）来赚取差价利润，其收益曲线的波动通常都比较大；而上述几种策略，全是为了规避或转移现货价格涨跌带来的风险，被动持有期货空头头寸，目的是为了锁定利润或控制风险，其收益曲线通常比较平稳。

第二，投机交易者的主要目的是获取价格波动带来的风险收益，一般倾向于中短期交易，甚至是日内交易，极端的还有分频、秒频交易；而**公司的上述几种策略，无论是市场中性策略、还是资本中介业务等，其头寸持有期一般都比较长。譬如资本中介业务，只要客户的需求不发生大的变化，其期货空头头寸持有期限（展期）甚至可以按年计。

第三，在趋势性行情里，**公司的上述业务与投机者的操作方法更不相同。在上涨行情中做空股指期货，这样的套保行为反而会付出代价，有时候还会是比较大的代价，因为套保的目的主要是为了控制风险，而非获取投机利润。但总体上，这种卖空行为对**公司或其他券商并不会造成大的伤害，因为其持有相近金额的现货头寸。而投机者倘这样操作，那或许是致命的，往复几次就可能被市场扫地出门。

但是，由于期货和现货是在两个不同的市场上进行交易，两者的变化幅度并非完全一致，若套保比率选取不当，就会使套保操作出现风险；而投机者由于不关心套保者的需求，以及由套保产生的影响，也可能使自己出现经常性亏损交易。如此看来，套保者若套保失败，并不能将理由归结为投机者的过度投机；投机者若投机失败，也不能将理由简单归结为套保者的做空交易。

四、国际上对套保业务的认定

股指期货之所以具有套期保值的功能，是因为在一般情况下，股指期货价格与股票市场价格均受到相同因素的影响，两者的变动方向基本一致。投资者只要在股票现货市场和股指期货市场进行反向操作，当市场价格发生变动时，投资者几乎必然会在一个市场受损，而在另一个市场获利。而套期保值是否有效，则要看套期保值减少的现货价格风险程度。根据避险目标函数的不同，国际上，学者们将套期保值理论分为了传统套期保值理论、选择性套期保值理论和现代投资组合套期保值理论三种。

传统套期保值理论认为套保比率恒定为1，这相当于假设期现货同方向、同步调变动，倘真如此，那么投资者就能达到完全避险。但从沪深300股指期货的实盘数据以及国际市场数据，可以看出，期现货价格差值确实是在不断地变化的，完全的套期保值几乎不可能存在。

有学者认为，套期保值者参与期货交易的目的是追求利润最大化，而非风险最小化。当然，这并不意味着套保者不关心风险，而是强调避险的最原始动机是获利而不是降低风险。选择性套期保值策略就是一种根据投资者对未来基差预期而有选择性地建立现货和期货头寸的套期保值方法，国际上对该类模型的套期保值效果并无有效评估之法。

后来，学者们开始运用Markowitz的现代投资组合理论来研究套期保值。他们认为，投资者进行套期保值，就是要把期货市场和现货市场看成一个整体，进行组合投资。既然套期保值的目的是消除现货资产的价格波动风险，也就是套期保值组合的风险最小。**公司的上述几种业务也是基于这一理论进行套期保值的。

从上面套期保值理论的发展可以看出，投机与套保其实并没有截然的界限。当价格处于合理的波动范围内，两者究其实质，都是在获取错误交易者的利润；只有当价格出现极端行情的时候，二者才会出现完全不同的交易。从这个角度来看，在临界时刻，投机者应该倾听套保者的需求；而在一般情况下，套保者需要尊重并学习投机者的操作，二者相互依存，共同维系期货市场的存在和发展。